■供給端：2020年新增電解鋁產(chǎn)量有限，去庫(kù)進(jìn)程有望延續(xù)。一是停減產(chǎn)方面，部分高成本地區(qū)的電解鋁企業(yè)提前檢修或者主動(dòng)減停產(chǎn)，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，目前已減產(chǎn)產(chǎn)能約85萬(wàn)噸。此外，2020年預(yù)計(jì)新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能分別為221萬(wàn)噸和55萬(wàn)噸，投復(fù)產(chǎn)進(jìn)程主要集中在下半年。考慮到鋁價(jià)、資金面、施工條件以及潛在淘汰產(chǎn)能等因素，預(yù)計(jì)2020年電解鋁產(chǎn)量增量約40萬(wàn)噸。二是廢鋁方面，疫情下廢鋁供應(yīng)出現(xiàn)短暫短缺，部分廠商使用原鋁替代，加大鋁錠需求。三是庫(kù)存方面，4月以來(lái)鋁下游需求復(fù)蘇明顯，疊加部分原鋁替代廢鋁，使電解鋁去庫(kù)顯著，4-5月去庫(kù)量高達(dá)75萬(wàn)噸，隨著國(guó)內(nèi)需求的持續(xù)好轉(zhuǎn)，去庫(kù)進(jìn)程有望延續(xù)。四是進(jìn)口方面，1-4月中國(guó)未鍛軋鋁及鋁材累計(jì)進(jìn)口量40.86萬(wàn)噸，累計(jì)同比增速達(dá)152%，短期進(jìn)口增速提升主要由于鋁價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱，但考慮到進(jìn)口占比不大，且海外供需已在邊際抽緊，進(jìn)口對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供應(yīng)壓力有限。

 

■需求端：國(guó)內(nèi)需求顯著回暖，房地產(chǎn)竣工端回升，汽車(chē)和電網(wǎng)值得期待；海外消費(fèi)國(guó)需求在逆周期寬松政策下迎來(lái)邊際改善。第一，國(guó)內(nèi)角度，一是房地產(chǎn)需求延續(xù)。2020年4月房屋竣工累計(jì)降幅收窄1.3pct，鑒于目前建筑用鋁處于竣工周期上，拉動(dòng)鋁消費(fèi)擴(kuò)張。二是汽車(chē)產(chǎn)量持續(xù)回升。汽車(chē)行業(yè)在政策刺激下，4月全國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別為210萬(wàn)輛和207萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)2.3%和4.4%，結(jié)束了銷(xiāo)量連續(xù)21個(gè)月下降的局面，基本恢復(fù)至往年同期水平。三是家電旺季值得期待。家電需求相對(duì)穩(wěn)定，疫情期間減少的消費(fèi)將延后釋放，同時(shí)在各地的消費(fèi)刺激政策下需求有望加速反彈。四是電網(wǎng)投資超預(yù)期。國(guó)家電網(wǎng)3月宣布將年初4080億元電網(wǎng)投資計(jì)劃上調(diào)至4500億元，增幅高達(dá)10%，電網(wǎng)投資超預(yù)期有望拉動(dòng)鋁需求。第二，海外角度，各國(guó)逆周期寬松政策大行其道，疊加疫情壓制逐步解除，海外需求邊際改善。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2020年1月19日以來(lái)，共有20個(gè)重要的海外經(jīng)濟(jì)體持續(xù)降息，財(cái)政政策持續(xù)加碼。其中，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0%~0.25%，美聯(lián)儲(chǔ)更是宣布了無(wú)限量QE；美、英、意紛紛推出史上最大刺激政策方案。我們預(yù)計(jì)全球逆周期政策將維持較長(zhǎng)時(shí)間，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)恢復(fù)，為鋁海外需求的邊際改善提供堅(jiān)實(shí)支撐。

 

■本輪電解鋁行業(yè)盈利改善的持續(xù)性較強(qiáng)，建議關(guān)注A股電解鋁板塊的重估配置機(jī)遇。一是疫情壓制逐步解除和全球逆周期寬松加碼背景下，內(nèi)需回暖疊加海外需求否極泰來(lái)，有望帶動(dòng)電解鋁需求不斷回升；二是供給端受停減產(chǎn)以及投產(chǎn)延后的影響，短期壓力相對(duì)較小，去庫(kù)進(jìn)程仍在持續(xù)；三是氧化鋁產(chǎn)能投放壓力較大，有望持續(xù)壓制電解鋁成本。考慮到滬鋁從3月23日至今漲幅已接近15%，且本輪行業(yè)盈利改善的持續(xù)性較強(qiáng)，前期明顯滯漲的電解鋁板塊有望迎來(lái)重估。建議重點(diǎn)關(guān)注氧化鋁自給率低、產(chǎn)量成長(zhǎng)性強(qiáng)、業(yè)績(jī)彈性大的標(biāo)的，包括新界泵業(yè)(9.030, 0.36, 4.15%)（天山鋁業(yè)擬借殼）、神火股份(5.210, -0.34, -6.13%)和云鋁股份(6.300, -0.55, -8.03%)。

 

■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）電解鋁復(fù)產(chǎn)和新增產(chǎn)能超預(yù)期；2）電解鋁需求回暖不及預(yù)期；3）氧化鋁和鋁土礦價(jià)格大幅上升；4）海外疫情持續(xù)發(fā)酵。

 

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