近期，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)持續(xù)下跌，截至7月6日，滬鋁主力2208合約最低一度跌破18000元/噸一線，價(jià)格創(chuàng)出年內(nèi)新低。市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)為鋁價(jià)何時(shí)何地會(huì)出現(xiàn)止跌，在宏觀和供需基本面整體偏弱的情況下，我們不妨從成本端的角度來(lái)分析一下。 

一、電解鋁成本影響因素分析

電解鋁的生產(chǎn)成本主要包括電力、氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極、其他輔料和人工財(cái)務(wù)成本。據(jù)安泰科測(cè)算，2022年6月份，電力、氧化鋁和預(yù)焙陽(yáng)極成本在電解鋁制造成本中的占比分別為37.7%、33.5%和20.9%，三者占比總和超過(guò)90%，下面分別看一下：

國(guó)內(nèi)電解鋁用電以煤電為主，煤電又分為自備發(fā)電和網(wǎng)電購(gòu)買(mǎi)。自備發(fā)電方面，目前處于需求旺季，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格運(yùn)行平穩(wěn)，發(fā)電成本較為穩(wěn)定。網(wǎng)電方面，雖然各省份情況差異較大，但只要當(dāng)?shù)卣咦兓淮螅W(wǎng)電價(jià)格一般會(huì)保持穩(wěn)定。因此，雖然電力成本占比較高，但是一定時(shí)期之內(nèi)該部分成本大小有望保持較為穩(wěn)定的水平。

預(yù)焙陽(yáng)極上游原材料主要是石油焦和煤瀝青，生產(chǎn)每噸預(yù)焙陽(yáng)極大約需要消耗1.2噸石油焦和0.16噸煤瀝青，同時(shí)其下游需求主要來(lái)源于電解鋁企業(yè)，生產(chǎn)每噸電解鋁需要消耗大約0.5噸預(yù)焙陽(yáng)極。2022年上半年，一方面受原油價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)成本支撐，另一方面受電解鋁開(kāi)工創(chuàng)新高拉動(dòng)需求，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格一路上漲并屢創(chuàng)新高，在電解鋁成本端占比不斷增大，6月份已到20%的水平。但隨著前期利多因素逐步兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)后市預(yù)焙陽(yáng)極對(duì)電解鋁的成本占比影響將會(huì)逐步降低。

氧化鋁占電解鋁成本近些年來(lái)一直維持在33%左右的水平，同時(shí)氧化鋁價(jià)格波動(dòng)相對(duì)于電力成本波動(dòng)要更加劇烈，因此，下面重點(diǎn)研究氧化鋁價(jià)格對(duì)鋁價(jià)走勢(shì)的影響。

二、氧化鋁和電解鋁價(jià)格對(duì)比分析

從氧化鋁和電解鋁2017年以來(lái)的價(jià)格走勢(shì)圖中能看出：①大多數(shù)情況下，二者的走勢(shì)方向是保持一致的，說(shuō)明現(xiàn)貨市場(chǎng)中二者上下游的傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。②鋁價(jià)走勢(shì)一般要領(lǐng)先于氧化鋁價(jià)格，其原因在于一是氧化鋁產(chǎn)量的90％以上用于冶煉電解鋁，因此，消費(fèi)用途上的唯一性使得氧化鋁價(jià)格明顯受制于電解鋁市場(chǎng)的景氣程度；二是電解鋁行業(yè)的頭部企業(yè)多數(shù)擁有自身的氧化鋁廠，基本實(shí)現(xiàn)自給自足，市場(chǎng)上流動(dòng)的氧化鋁主要由小型氧化鋁廠和貿(mào)易商提供，這種情況下，氧化鋁貿(mào)易過(guò)程中電解鋁企業(yè)更占據(jù)主動(dòng)權(quán)；三是價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制使得氧化鋁價(jià)格波動(dòng)滯后，鋁價(jià)的漲跌影響到電解鋁廠的利潤(rùn)空間，利潤(rùn)空間的大小決定了電解鋁廠對(duì)于氧化鋁等原料的需求情況，進(jìn)而左右了氧化鋁的價(jià)格。③氧化鋁價(jià)格波動(dòng)曲線相對(duì)于電解鋁更加平滑，因?yàn)殡娊怃X作為期貨上市品種，具有較強(qiáng)的金融屬性，除了供需基本面，其價(jià)格還會(huì)受宏觀、資金等因素的影響，價(jià)格波動(dòng)率也會(huì)更高一些。

從上面分析來(lái)看，電解鋁對(duì)氧化鋁價(jià)格走勢(shì)的影響更明顯一些，而不是反過(guò)來(lái)。

三、氧化鋁與電解鋁產(chǎn)能對(duì)比分析

既然氧化鋁價(jià)格對(duì)鋁價(jià)的影響并不直接，那么我們?cè)贀Q個(gè)角度，從產(chǎn)能產(chǎn)量角度出發(fā)來(lái)分析一下。

在供給側(cè)改革的影響下，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板約為4500萬(wàn)噸，后續(xù)新增空間非常有效，但氧化鋁總產(chǎn)能一直處于擴(kuò)張之中，目前已經(jīng)逼近1億噸的整數(shù)大關(guān)。按照這種產(chǎn)能投放趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間氧化鋁產(chǎn)能對(duì)電解鋁產(chǎn)能將會(huì)形成一定的過(guò)剩，氧化鋁價(jià)格將弱于電解鋁價(jià)格。

從運(yùn)行產(chǎn)能或者產(chǎn)量來(lái)看，生產(chǎn)1噸電解鋁需要約1.95噸氧化鋁。因此，在不考慮庫(kù)存、進(jìn)出口等因素的影響下，二者的運(yùn)行產(chǎn)能或者產(chǎn)量之比維持在這個(gè)水平附近的時(shí)候，市場(chǎng)將處于一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)，否則市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)明顯的供需矛盾。例如2021年1月份，氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能偏低，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能偏高，二者比值達(dá)到新低。從電解鋁市場(chǎng)來(lái)看，原料供應(yīng)不足，需求持續(xù)增加，鋁價(jià)走勢(shì)因此將更強(qiáng)。

整體來(lái)看，從成本端角度來(lái)看，目前氧化鋁價(jià)格堅(jiān)挺或難以支撐鋁價(jià)，相反，如果鋁價(jià)持續(xù)下跌或?qū)?dòng)氧化鋁價(jià)格后市走弱。從供需角度來(lái)看，目前氧化鋁和電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能之比處于近兩年的中間位置水平，若該比值繼續(xù)走低，或?qū)?duì)鋁價(jià)形成一定的支撐。