一、商品“三步曲”

全球經(jīng)典的“美林時(shí)鐘”投資框架按照時(shí)間維度將周期劃分為四個(gè)象限，每個(gè)象限對(duì)應(yīng)股票、債券、商品和現(xiàn)金四類資產(chǎn)，大宗商品作為其中的一類資產(chǎn)，雖不被大眾所熟知，卻是價(jià)格波動(dòng)最大，牛市中往往有較大超額收益的資產(chǎn)。

大宗商品具體有三種表現(xiàn)形式，分別為現(xiàn)貨、期貨和股票，三類表現(xiàn)形式，相互影響， 相互關(guān)聯(lián)。

a)現(xiàn)貨就是我們?nèi)粘？梢钥吹降膶?shí)物資產(chǎn)，其價(jià)格主要由產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的參與者共同博弈形成，代表當(dāng)期價(jià)格，核心驅(qū)動(dòng)是當(dāng)期供需。行業(yè)研究的基本面分析本質(zhì)上是對(duì)現(xiàn) 貨產(chǎn)能、產(chǎn)量、庫(kù)存和銷售等供需數(shù)據(jù)的追蹤與處理。

b)股票和期貨同屬于金融資產(chǎn)，但又有本質(zhì)不同。股票和期貨市場(chǎng)交易資產(chǎn)標(biāo)的的未來(lái) 價(jià)格，其價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)為市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)期一方面受基本面影響，即當(dāng)期價(jià)格和當(dāng)期 供需影響，另一方面受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、流動(dòng)性周期和風(fēng)險(xiǎn)偏好等交易因子的影響。股 票市場(chǎng)為權(quán)益市場(chǎng)，參與者主要為機(jī)構(gòu)投資者，投資者的主要目的為資產(chǎn)增值，而期 貨市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，除機(jī)構(gòu)投資者外，市場(chǎng)還存在較多的產(chǎn)業(yè)套期保值企業(yè)，股 票和期貨市場(chǎng)的參與者有重疊也有不同，因此股票價(jià)格和期貨價(jià)格漲跌節(jié)奏存在差異。

大宗商品的研究要做到三位一體，挖掘現(xiàn)貨、期貨和股票的內(nèi)生聯(lián)動(dòng)性。一方面期貨錨 定現(xiàn)貨，即預(yù)期錨定現(xiàn)實(shí)，另一方面預(yù)期引導(dǎo)現(xiàn)實(shí)，即股票和期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能， 預(yù)期與現(xiàn)實(shí)相互影響，互相關(guān)聯(lián)。

（一）期貨與現(xiàn)貨：基差均值回歸

期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的差值為基差，即基差=現(xiàn)貨價(jià)格 – 期貨價(jià)格，也可以理解為現(xiàn)實(shí) 與預(yù)期的差值。期貨市場(chǎng)特有的實(shí)物交割機(jī)制，導(dǎo)致預(yù)期不會(huì)脫離現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間背離 的現(xiàn)象，因?yàn)榛罱^對(duì)值一旦超過(guò)現(xiàn)貨綜合持有成本，則會(huì)觸發(fā)交割機(jī)制，市場(chǎng)會(huì)涌現(xiàn)大量套利交易商，通過(guò)遠(yuǎn)期賣出期貨的方式，進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，從而促使基差回歸。因 此，期貨市場(chǎng)的交割機(jī)制賦予了基差均值回歸的特性。

期貨與現(xiàn)貨間存在明顯的基差均值回歸特性。復(fù)盤近十年 LME 鋁基差，均值為-20 美元/ 噸，雖然部分年份出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，但整體圍繞均值波動(dòng)，相較于鋁價(jià)格的大幅波動(dòng)， 現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)差存在穩(wěn)定的價(jià)差關(guān)系。

（二）股票與期貨：同趨勢(shì)波動(dòng)

有色金屬上市公司的商業(yè)模式?jīng)Q定其利潤(rùn)受金屬價(jià)格影響較大，行業(yè)景氣度主導(dǎo)股票價(jià) 格。有色金屬公司商業(yè)模式大多為原料采購(gòu)-冶煉/加工-產(chǎn)品銷售，原料和產(chǎn)品均為期貨 定價(jià)的大宗商品，價(jià)格透明，缺少差異化，故利潤(rùn)的變動(dòng)主要受期貨價(jià)格變化影響，公司議價(jià)能力弱。在行業(yè)處于上升周期時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)好，公司盈利也增加，受利潤(rùn)和估 值雙向驅(qū)動(dòng)，股價(jià)容易形成戴維斯雙擊，反之亦然。所以股票和期貨價(jià)格多數(shù)時(shí)間是同 向波動(dòng)，但因市場(chǎng)參與者、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素不同，價(jià)格漲跌的節(jié)奏存在差異。

期貨價(jià)格與股票價(jià)格整體呈同趨勢(shì)波動(dòng)。復(fù)盤近十年鋁期貨價(jià)格和申萬(wàn)鋁行業(yè)指數(shù)，我 們可大體分為 5 個(gè)階段，

1）同趨勢(shì)（2010/1~2014/9）：2010 年 1 月至 2011 年 8 月鋁期 貨價(jià)格與股票價(jià)格走勢(shì)基本相同，但 2011 年 8 月至 2014 年 9 月，股票價(jià)格明顯偏弱， 主要因?yàn)?A 股市場(chǎng)整體偏弱，處于持續(xù)下行趨勢(shì)。

2）背離（2014/10~2016/4）：本階段 的背離主要因?yàn)?2015 年股票市場(chǎng)為牛市，鋁行業(yè)股票受 A 股整體上漲影響，價(jià)格脫離 基本面，出現(xiàn)較大幅度漲跌。

3）趨同（2016/5~2018/4）：受供給側(cè)改革影響，鋁行業(yè)開(kāi) 始去產(chǎn)能，股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)鋁價(jià)上漲形成一致預(yù)期，期間二者價(jià)格高度趨同。

4） 同趨勢(shì)（2018/5~2020/4）：供給側(cè)改革后，二者整體處于震蕩格局，但股票市場(chǎng)受中美 貿(mào)易戰(zhàn)影響，整體下跌幅度更大，處于低位震蕩。

5）趨同（2020/5~2021/6）：新冠疫情 后，寬松的流動(dòng)性推動(dòng)全球資產(chǎn)上漲，鋁期貨和股票價(jià)格均觸底反彈，然后隨著經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、財(cái)政政策的層層加碼，震蕩上行。

二、投研框架

（一）邏輯框架

基本金屬（銅、鋁、鉛、鋅、錫和鎳）作為全球定價(jià)的大宗商品，價(jià)格主要受全球宏觀 和全球基本面兩大維度影響，流動(dòng)性周期、經(jīng)濟(jì)周期、供給、需求、庫(kù)存及成本等六大 變量共同決定。行業(yè)框架可以簡(jiǎn)單概括為宏觀（流動(dòng)性周期、經(jīng)濟(jì)周期）定方向，基本 面定差異（供給、需求、庫(kù)存及成本）。

宏觀趨勢(shì)確定基本金屬價(jià)格方向。基本金屬被廣泛應(yīng)用于建筑、交通、機(jī)械制造、電力 電子等國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，終端行業(yè)的增長(zhǎng)帶動(dòng)基本金屬總需求增加， 需求驅(qū)動(dòng)價(jià)格中樞上移。回顧歷史，每輪全球經(jīng)濟(jì)增速的提升，均伴隨著基本金屬價(jià)格 的明顯上漲。

經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性周期共同決定基本金屬的金融定價(jià)。經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性周期一方面可 以影響基本金屬總需求，另一方面也影響市場(chǎng)預(yù)期。充足的流動(dòng)性是價(jià)格上漲的充分不 必要條件，經(jīng)濟(jì)景氣疊加充足的流動(dòng)性，可以提高金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，強(qiáng)化投資者的樂(lè) 觀預(yù)期，增強(qiáng)基本金屬金融屬性，其價(jià)格也因此會(huì)出現(xiàn)明顯上漲。

基本面確定基本金屬價(jià)格的漲跌節(jié)奏和幅度。基本面分析中，需求是自變量，供給是因 變量，供給往往滯后于需求調(diào)整。宏觀周期確定總需求趨勢(shì)后，供給的緊缺程度決定價(jià) 格的漲跌節(jié)奏和幅度。庫(kù)存為供需結(jié)構(gòu)的最終表現(xiàn)形式。

（二）驅(qū)動(dòng)因子

我們的投研框架主要有 6 個(gè)核心因子，宏觀主要分為經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性周期，基本面主 要分為供給、需求、庫(kù)存和成本。

a)經(jīng)濟(jì)周期：確定社會(huì)總需求方向，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。 指標(biāo)：GDP、制造業(yè) PMI 指數(shù)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、制造業(yè)庫(kù)存等；

b)流動(dòng)性周期：一方面影響金屬總需求，另一方面影響大宗商品金融定價(jià)。 指標(biāo)：M2、社融、利率、非農(nóng)就業(yè)、CPI 等；

c)供給：分為礦石供給和金屬供給，主要受成本和供給彈性兩個(gè)因素影響。此外，還受 廢材替代影響。 指標(biāo)：原礦產(chǎn)量、產(chǎn)能變動(dòng)、冶煉廠產(chǎn)能、開(kāi)工率、金屬產(chǎn)量等；

d)成本：產(chǎn)業(yè)鏈供需雙方進(jìn)行價(jià)格博弈，成本是供給方的博弈底線。金屬價(jià)格一旦跌破 供給方成本線，往往會(huì)伴隨著產(chǎn)量的調(diào)整，比如減產(chǎn)、檢修等，但其因供給彈性存在一 定差異。 指標(biāo)：上游礦商的采礦成本、中游冶煉企業(yè)的冶煉成本/利潤(rùn)；

e)需求：需求變動(dòng)往往是供需錯(cuò)配的前提，是決定大宗商品價(jià)格變動(dòng)的第一要素，其趨 勢(shì)與拐點(diǎn)將會(huì)決定價(jià)格趨勢(shì)與拐點(diǎn)。 指標(biāo)：初級(jí)加工廠開(kāi)工率、初級(jí)消費(fèi)品產(chǎn)量、終端行業(yè)需求變動(dòng)等；

f)庫(kù)存：庫(kù)存是供需格局的直接體現(xiàn)。供給過(guò)剩，出現(xiàn)累庫(kù)；供給短缺，出現(xiàn)去庫(kù)。但庫(kù) 存有明顯的季節(jié)性，一般每年的春季和秋季為消費(fèi)旺季，處于去庫(kù)周期，而春節(jié)前后為 消費(fèi)淡季，處于累庫(kù)周期。

指標(biāo)：庫(kù)存合計(jì)

（三）品種特性

基本金屬各品種因物理屬性、用途和流動(dòng)性等特點(diǎn)不同，具有不同的品種特性。銅金融 屬性偏強(qiáng)，素有“銅博士”之稱，其往往可以先經(jīng)濟(jì)觸底前觸底，隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上 揚(yáng)開(kāi)啟上漲周期。相較于銅，鋁作為僅次于鋼鐵的第二大金屬材料，全球每年消耗約 8000 萬(wàn)噸，廣闊的現(xiàn)貨市場(chǎng)賦予其更強(qiáng)的基本面屬性。

1、美元指數(shù)

美元指數(shù)與基本金屬價(jià)格呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)角度看，美元的走強(qiáng)往往預(yù)示著全 球信用的收縮，經(jīng)濟(jì)降溫導(dǎo)致全球總需求收縮，進(jìn)而影響基本金屬價(jià)格。從金融角度看， 美元和大宗商品同為國(guó)際投資者大類資產(chǎn)配置的兩種選擇，基本金屬具有對(duì)沖美元貶值 的投資需求，存在明顯的蹺蹺板效應(yīng)。從匯率角度看，基本金屬以美元計(jì)價(jià)，根據(jù)購(gòu)買 力平價(jià)理論，美元升值，單位美元購(gòu)買商品數(shù)量增加，對(duì)應(yīng)單位商品價(jià)格下降。

美元指數(shù)短期內(nèi)也存在與基本金屬同向波動(dòng)的現(xiàn)象。美元指數(shù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和非美國(guó)經(jīng)濟(jì) 體相對(duì)強(qiáng)弱的標(biāo)志，美國(guó)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)或弱時(shí)，美元指數(shù)才會(huì)相應(yīng)變化，而基本 金屬總需求受全球經(jīng)濟(jì)景氣度影響，當(dāng)出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)相較其他經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)更 強(qiáng)勁時(shí)，會(huì)出現(xiàn)基本金屬與美元金屬同漲的局面。

長(zhǎng)周期來(lái)看，美元指數(shù)與基本金屬價(jià)格呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，可作為基本金屬價(jià)格的輔助 預(yù)判指標(biāo)。

2、交易所持倉(cāng)

2008 年后金融因素逐漸主導(dǎo)金屬定價(jià)，交易所非商業(yè)持倉(cāng)與金屬價(jià)格相關(guān)性逐漸提高。 宏觀經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性利好可以通過(guò)期貨市場(chǎng)提前對(duì)基本面進(jìn)行反應(yīng)，通過(guò)對(duì)比 1995 年至今 COMEX 銅期貨價(jià)格與交易所非商業(yè)持倉(cāng)變化，我們可知：

1）非商業(yè)機(jī)構(gòu)參與度逐漸提 高。COMEX 銅期貨非商業(yè)多單持倉(cāng)占比從 1995 年的 21%提升至 2020 年的 39%，非商 業(yè)空單持倉(cāng)占比由 11.7%提升至 30%。

2）非商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格影響力顯著提升。2008 年以 前，非商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格影響弱，甚至有時(shí)呈反向波動(dòng)。2008 年以后，金屬價(jià)格與非商業(yè) 機(jī)構(gòu)持倉(cāng)高度相關(guān)，其中 2008/12-2010/12、2016/12-2017/12 和 2020/5-至今，非商業(yè)機(jī)構(gòu) 大幅增加多單為助推銅價(jià)上漲的重要因素。

本輪上漲和 2008 年上漲行情類似，寬松流動(dòng)性不僅可以提升經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，還可以為非 商業(yè)機(jī)構(gòu)提供大量低成本資金。

三、宏觀分析

宏觀分析能較好的指引基本金屬長(zhǎng)周期波動(dòng)的趨勢(shì)，但金屬價(jià)格的波動(dòng)還受供給、政策、 市場(chǎng)情緒等多方面影響，比如經(jīng)濟(jì)處于上行周期，總需求向好，但當(dāng)期有大量產(chǎn)能釋放， 供給增量大于需求增量，導(dǎo)致價(jià)格階段性下降，所以基本金屬價(jià)格波動(dòng)整體趨勢(shì)與宏觀 經(jīng)濟(jì)相同，但受供給、政策、市場(chǎng)情緒等影響，會(huì)出現(xiàn)短期背離。

宏觀分析在經(jīng)濟(jì)的不同階段對(duì)金屬價(jià)格影響權(quán)重不同。在衰退期和過(guò)熱期，伴隨著貨幣 政策和財(cái)政政策，宏觀指標(biāo)的大幅波動(dòng)會(huì)主導(dǎo)基本金屬價(jià)格，但在宏觀指標(biāo)變動(dòng)較小的 階段，基本金屬價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性顯著下降，基本面會(huì)主導(dǎo)價(jià)格。

（一）經(jīng)濟(jì)周期

基本金屬價(jià)格長(zhǎng)周期波動(dòng)取決于總需求的變化，而總需求的變化反應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期。近二十 年，LME 銅、鋁價(jià)格同比變化整體與全球經(jīng)濟(jì)變化同趨勢(shì)，尤其在經(jīng)濟(jì)衰退到復(fù)蘇階段， 二者高度趨同。

1、經(jīng)濟(jì)景氣度

PMI 指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)景氣度的先行指標(biāo)和基本金屬有較強(qiáng)正相關(guān)性，且具有一定領(lǐng)先性。 通過(guò)對(duì)比 2005 年以來(lái)各國(guó)制造業(yè) PMI 與基本金屬價(jià)格，我們可知，2005/1-2010/12，基 本金屬價(jià)格與中國(guó)制造業(yè) PMI 基本保持一致，究其原因，2008 年前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)， 貢獻(xiàn)全球主要經(jīng)濟(jì)增量，同樣貢獻(xiàn)全球基本金屬主要需求，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和對(duì)經(jīng) 濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期為金屬價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力，金融危機(jī)后，四萬(wàn)億財(cái)政政策帶動(dòng)下的供需雙 旺推動(dòng)金屬價(jià)格觸底反彈；2011/01-2021/05，基本金屬價(jià)格與美國(guó)制造業(yè) PMI 基本保持 一致，2011 年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，在全球充足流動(dòng)性下，歐美 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策為影響金屬價(jià)格的主要因素。

2、庫(kù)存周期

庫(kù)存周期（廣義）是經(jīng)濟(jì)周期的交叉驗(yàn)證，略滯后于經(jīng)濟(jì)周期，起到需求加速器的作用。 庫(kù)存周期大概可以分為四大階段：被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)。在貨幣 政策和財(cái)政政策的調(diào)控下，經(jīng)濟(jì)由衰退逐漸轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，總需求開(kāi)始回暖，進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù) 階段；經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向好，總需求加速上升，庫(kù)存下降至低位，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)好，下游通過(guò) 主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)防止價(jià)格上漲侵蝕利潤(rùn)；經(jīng)濟(jì)增速變緩，總需求出現(xiàn)拐點(diǎn)，庫(kù)銷比逐漸上升， 進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段；經(jīng)濟(jì)開(kāi)始惡化，總需求加速下降，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，下游爭(zhēng)相去 庫(kù)以減少價(jià)格下跌損失。庫(kù)存周期在經(jīng)濟(jì)上升階段起到加速需求上漲的作用，反之亦然， 能較好的反應(yīng)產(chǎn)業(yè)層面市場(chǎng)情緒。

PPI 是庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)。PPI 反映了生產(chǎn)環(huán)節(jié)價(jià)格水平，其上升與下降一方面反應(yīng)經(jīng) 濟(jì)的景氣度，另一方面影響企業(yè)盈利水平，進(jìn)而決定企業(yè)生產(chǎn)行為。當(dāng) PPI 上升時(shí)，生 產(chǎn)型企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲，利潤(rùn)增加，企業(yè)隨之?dāng)U大生產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存水平升高，反之 亦然。從美國(guó)歷史上看，PPI 增速的領(lǐng)先時(shí)間大概為 1 個(gè)季度。

中美庫(kù)存周期共振能有效提振全球需求。回顧近20年中美庫(kù)存變動(dòng)，除去2003.01-2003.12， 2006.10-2007.08 和 2019.10-2020.03，中美庫(kù)存周期具有很強(qiáng)的同步性，主要因?yàn)橹忻澜?jīng) 濟(jì)結(jié)構(gòu)的高度互補(bǔ)。新冠疫情爆發(fā)后，美國(guó)寬松的流動(dòng)性疊加高額的補(bǔ)貼，轉(zhuǎn)化為中國(guó) 強(qiáng)勁的出口增長(zhǎng)，中美由被動(dòng)去庫(kù)逐漸進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，全球總需求加速上漲，推動(dòng) 上游基本金屬價(jià)格持續(xù)上漲。

（二）流動(dòng)性周期

“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象” ------弗里德曼

大宗商品抗通脹屬性來(lái)源于充足流動(dòng)性。大宗商品作為實(shí)物資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)其有剛性需求， 短期內(nèi)數(shù)量難以大幅增加，因此貨幣供給快速增加造成的通脹上升會(huì)引起大宗商品漲價(jià)， 賦予其抗通脹屬性。

流動(dòng)性周期一方面可以影響基本金屬的金融定價(jià)，另一方面會(huì)加劇供需矛盾。充足的流 動(dòng)性不僅可以給金融市場(chǎng)提供大量低成本資金，還可以提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此充足的 流動(dòng)性是大宗商品價(jià)格上漲的充分條件。此外，流動(dòng)性會(huì)部分溢出至金屬總需求，加劇 供需矛盾。

大宗商品價(jià)格整體略滯后流動(dòng)性周期。通過(guò)對(duì)比 2003 年以來(lái)銅、鋁價(jià)格與中美歐日 M2同比變化，我們可知銅、鋁價(jià)格變化和 M2 趨勢(shì)基本一致，且整體略滯后，其中 1） 2008/11-2009/11：M2 同比增速?gòu)?4.5%升至 16%，銅、鋁價(jià)格大幅反彈；2）2015/3-2016/7： M2 同比增速?gòu)?1.5%升至 16%，銅、鋁價(jià)格跟隨流動(dòng)性，持續(xù)上漲；3）2020/1-2021/2， M2 同比增速 7%升至 14.8%，銅、鋁價(jià)格受疫情影響下跌，隨后寬松流動(dòng)性導(dǎo)致價(jià)格 V 型反轉(zhuǎn)并持續(xù)創(chuàng)新高。

全球流動(dòng)性拐點(diǎn)主要受美國(guó)通脹和就業(yè)率影響。美元作為全球貨幣，賦予美聯(lián)儲(chǔ)全球央 行的地位，而美聯(lián)儲(chǔ)的兩大目標(biāo)分別是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和維持通脹處于合理范圍內(nèi)，因此 通脹和就業(yè)率為影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的核心因素。當(dāng)前美國(guó)通脹持續(xù)走高，但受新冠疫 情和高額財(cái)政補(bǔ)貼等影響，失業(yè)率也居高不下，因此短期內(nèi)貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向，寬松流 動(dòng)性格局不會(huì)改變。

中國(guó)流動(dòng)性增加領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。通過(guò)對(duì)比 2000 年以來(lái)中國(guó) M2 同比增速和 GDP 同比增 速，可知流動(dòng)性拐點(diǎn)一般領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)半年左右。新冠疫情后，中國(guó)跟隨美國(guó)實(shí)行寬松 貨幣政策，但相對(duì)克制，M2 同比增速由 8%上升至 10%，GDP 也觸底反彈，持續(xù)高增長(zhǎng)。 2020 年 11 月 M2 同比增速達(dá) 10.7%，流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)，GDP 增速也將逐漸回落，但受 全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和歐美流動(dòng)性依舊充裕的影響，下行趨勢(shì)尚未開(kāi)啟。短期來(lái)看，流動(dòng) 性對(duì)經(jīng)濟(jì)和基本金屬價(jià)格尚有支撐。

四、基本面分析

基本金屬作為典型的周期品，有明顯的上漲和下跌周期，具體表現(xiàn)為：需求增加—供給 小于需求—價(jià)格上漲—利潤(rùn)增加—產(chǎn)能擴(kuò)張—供給增加—供需再平衡—供給持續(xù)增加— 價(jià)格下跌—產(chǎn)能出清，最終形成一輪周期。因此，周期的本質(zhì)是供需矛盾的出現(xiàn)和再平 衡。

基本金屬的價(jià)格形成中，往往需求是自變量，需求變動(dòng)是供需矛盾出現(xiàn)的前提；供給是 因變量，供給的滯后性是供需再平衡的先決條件。

（一）鋁產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?/strong>

鋁產(chǎn)業(yè)鏈可概括為“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁材-終端消費(fèi)”。全球鋁土礦資源豐富，氧 化鋁產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，作為電解鋁冶煉的基礎(chǔ)原料，當(dāng)前鋁土礦和氧化鋁價(jià)格對(duì)電解鋁成 本影響較小。中國(guó)電解鋁產(chǎn)量占全球半壁江山，且貢獻(xiàn)了近 5 年全球增量的 90%以上， 但受產(chǎn)能天花板限制，中國(guó)電解鋁產(chǎn)能將進(jìn)入長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯期。相較于供給端的停滯， 電解鋁需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，除傳統(tǒng)的房地產(chǎn)基建，新能源汽車、光伏、軌道交通和產(chǎn)品輕量 化的發(fā)展將有望推動(dòng)鋁需求二次增長(zhǎng)。

（二）供給

電解鋁受限于產(chǎn)能政策天花板，將進(jìn)入長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯期。豐富的鋁土礦資源疊加持續(xù)擴(kuò) 張的氧化鋁產(chǎn)能，導(dǎo)致氧化鋁價(jià)格持續(xù)低位，對(duì)原鋁冶煉成本影響逐漸降低。“碳中和” 背景下，電價(jià)將成為決定電解鋁成本的主要因素。

1、產(chǎn)能&產(chǎn)量

中國(guó)為全球電解鋁第一大生產(chǎn)國(guó)，主導(dǎo)全球電解鋁供給。據(jù) IAI 數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球 電解鋁產(chǎn)量為 6529 萬(wàn)噸，其中中國(guó)電解鋁產(chǎn)量為 3733 萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量的 57%。自 2002 年以來(lái)，全球電解鋁增量基本來(lái)源于中國(guó)，近五年中國(guó)電解鋁增量占全球增量比例更是超過(guò) 90%，主導(dǎo)全球電解鋁供給。

中國(guó)電解鋁結(jié)束高增長(zhǎng)階段，4500 萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板疊加“碳中和”政策鎖死后續(xù)產(chǎn)能增 長(zhǎng)空間。隨著工信部發(fā)布公告：“2019 年起未完成產(chǎn)能置換的落后產(chǎn)能將不再視為合規(guī) 產(chǎn)能”，電解鋁產(chǎn)能調(diào)整宣布結(jié)束，全國(guó) 4500 萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板基本確立。據(jù) ALD 和百 川資訊數(shù)據(jù)，截止 2021 年 6 月，中國(guó)電解鋁已建成產(chǎn)能 4262 萬(wàn)噸，在建新產(chǎn)能 145 萬(wàn) 噸，預(yù)期 2021 年將建成產(chǎn)能超過(guò) 4300 萬(wàn)噸，2022 年總產(chǎn)能觸及產(chǎn)能天花板。

高價(jià)推動(dòng)下，電解鋁產(chǎn)量高速增長(zhǎng)，但后續(xù)增長(zhǎng)乏力。根國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，全國(guó)電解鋁產(chǎn)量為 1634 萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng) 10%，據(jù)百川資訊，預(yù)計(jì)年內(nèi)還可投產(chǎn) 142 萬(wàn)噸，待復(fù)產(chǎn) 22 萬(wàn)噸，但受“碳中和”政策影響，內(nèi)蒙古多家冶煉廠因碳排放問(wèn)題 減產(chǎn) 40.3 萬(wàn)噸，云南電負(fù)荷問(wèn)題減產(chǎn) 83 萬(wàn)噸，年內(nèi)合計(jì)新增投產(chǎn)約 40.7 萬(wàn)噸，增量有 限。另一方面，電解鋁開(kāi)工率已達(dá) 93.92%的歷史高位，已無(wú)進(jìn)一步提升空間。綜上所述， 當(dāng)前高價(jià)推動(dòng)電解鋁產(chǎn)量高速增長(zhǎng)，但受產(chǎn)能天花板和高開(kāi)工率影響，后續(xù)缺乏進(jìn)一步 增長(zhǎng)空間。未來(lái)，“碳中和”政策將持續(xù)壓制電解鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)。

中國(guó)電解鋁進(jìn)口窗口常年處于關(guān)閉狀態(tài)，進(jìn)口數(shù)量較少。電解鋁進(jìn)口主要受內(nèi)外價(jià)差影 響，自 2020 年 11 月進(jìn)口窗口打開(kāi)，約 110 萬(wàn)噸電解鋁流入國(guó)內(nèi)，后續(xù)內(nèi)外價(jià)差逐漸回 到外高內(nèi)低的常規(guī)狀態(tài)，進(jìn)口量逐漸減少，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著產(chǎn)能天花板的臨近，進(jìn)口 鋁錠將成為供給端重要變量。

2、成本

成本是供給方與需求方博弈的底線，價(jià)格跌破成本線，供方往往會(huì)通過(guò)減產(chǎn)、檢修等方 式減少供給，以推動(dòng)價(jià)格上漲，因此成本線往往是鋁價(jià)強(qiáng)支撐線。氧化鋁、電力和預(yù)焙 陽(yáng)極為冶煉電解鋁的主要成本，分別占總成本的 35%、33%和 14%，合計(jì)約為 82%。

全球氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，供給寬松致價(jià)格持續(xù)低位，對(duì)電解鋁影響邊際遞減。據(jù) ALD 數(shù)據(jù)，2020 年全球氧化鋁建成產(chǎn)能 1.6 億噸，運(yùn)行產(chǎn)能為 1.27 億噸，開(kāi)工率為 79%，遠(yuǎn) 低于電解鋁 90%的開(kāi)工率。按照 1.93 噸氧化鋁冶煉 1 噸電解鋁，疊加非冶金級(jí)氧化鋁需 求綜合測(cè)算，全球氧化鋁產(chǎn)能已明顯過(guò)剩，但 2021 年和 2022 年全球?qū)⒂?2000 萬(wàn)噸氧化 鋁陸續(xù)投產(chǎn)，過(guò)剩的產(chǎn)能將使氧化鋁價(jià)格長(zhǎng)期維持低位，對(duì)電解鋁冶煉成本影響邊際遞 減。目前，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格持續(xù)上漲，但相較電解鋁價(jià)格變動(dòng)，整體對(duì)成本影響不大。

未來(lái)，電價(jià)將成為決定電解鋁成本的主要因素。隨著“碳中和”、“碳達(dá)峰”政策的逐 步落實(shí)，高碳排放量的火力發(fā)電將受到重大影響，未來(lái)清潔的水電將成為電解鋁生產(chǎn)商 核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）需求

新能源汽車、光伏等新興產(chǎn)業(yè)將有望帶動(dòng)電解鋁需求迎來(lái)二次增長(zhǎng)。當(dāng)前電解鋁需求依 舊以傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、基建、機(jī)械制造等傳統(tǒng)行業(yè)為主，但隨著新能源汽車、光伏等新興 行業(yè)的蓬勃發(fā)展，電解鋁需求有望再次駛?cè)肟燔嚨馈?/p>

1、初級(jí)消費(fèi)品

鋁材一般為訂單驅(qū)動(dòng)型生產(chǎn)，因此其產(chǎn)量能較好的反應(yīng)終端需求。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù) 顯示，2021 年 1-5 月，中國(guó)鋁材產(chǎn)量為 2417.6 萬(wàn)噸，同比 17.4%，相較 2019 年增加 10%， 鋁材產(chǎn)量的高增長(zhǎng)側(cè)面印證終端需求旺盛。

國(guó)內(nèi)需求旺盛導(dǎo)致鋁材凈出口減少。2017 年和 2020 年鋁材出口占總產(chǎn)量比值為 7.2%和3.7%，國(guó)內(nèi)鋁需求旺盛，供需緊平衡下鋁價(jià)持續(xù)上漲；2018 年和 2019 年鋁材出口占比 為 11.4%和 9.7%，國(guó)內(nèi)需求疲軟，鋁材出口增加。

建筑鋁型材、工業(yè)鋁型材和鋁線纜開(kāi)工率處于近五年均值，鋁板帶箔開(kāi)工率明顯高于往 年同期。據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，2021 年 5 月建筑鋁型材開(kāi)工率為 61.3%，同比-1.91%；工業(yè)鋁 型材開(kāi)工率為 62.9%，同比-0.87%；鋁線纜開(kāi)工率 40.84%，同比-3.06%；鋁板帶箔開(kāi)工 率 79.9%，同比+8.74%。

2、終端需求

鋁被廣泛應(yīng)用到建筑地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、電力和包裝等終端行業(yè)，其中建筑房地產(chǎn)、交通 運(yùn)輸和電力電子用鋁占比分別為 29%、20%和 16%，合計(jì)約占 65%，為主要消費(fèi)領(lǐng)域， 但隨著新能源汽車、光伏、新興軌道交通等行業(yè)的快速增長(zhǎng)，未來(lái)電解鋁消費(fèi)格局有望 重構(gòu)。

a) 房地產(chǎn)

鋁材在房地產(chǎn)建設(shè)的不同階段消耗強(qiáng)度不同，主要分為地面施工階段鋁模板等建筑鋁型 材的應(yīng)用和裝修過(guò)程中五金器具、廚衛(wèi)具和家電的應(yīng)用。

房地產(chǎn)竣工周期支撐鋁需求，但新開(kāi)工面積增速放緩，預(yù)計(jì)后續(xù)需求增長(zhǎng)乏力。根據(jù)國(guó) 家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng) 18.3%，房屋竣工 面積累計(jì)同比增 16.45，竣工周期支撐鋁需求。2021 年 1-5 月，房屋新開(kāi)工面積同比增加 6.93%，相較 2019 年減少 6.8%，受“三條紅線”政策影響，開(kāi)發(fā)商拿地速度減慢，新開(kāi) 工面積尚未達(dá)到 2019 年水平，短期來(lái)看，房地產(chǎn)需求增長(zhǎng)乏力，但高基數(shù)下，鋁需求基 本盤仍在。

b) 汽車

“碳中和”背景下，降低燃料消耗和限制尾氣排放已成為汽車發(fā)展的首要目標(biāo)，而汽車 輕量化是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有效途徑，目前來(lái)看，鋁是汽車輕量化的最理想材料。

相較于傳統(tǒng)汽油車，新能源汽車對(duì)輕量化的需求更加迫切，不僅可以減輕重量緩解旅程 焦慮，而且可以優(yōu)化車身動(dòng)態(tài)性能，從特斯拉 Model 3 的鋼鋁車身到蔚來(lái) ES8 的全鋁車 身，均展現(xiàn)出電動(dòng)車企業(yè)的用鋁“偏好”。未來(lái)，隨著鋁合金鑄造技術(shù)的不斷成熟，汽 車用鋁有望貢獻(xiàn)主要需求增量。

汽車行業(yè)回暖疊加新能源汽車爆發(fā)式增長(zhǎng)，助推鋁需求。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，全國(guó)汽車產(chǎn)量為 1062.6 萬(wàn)輛，同比增加 36.4%，其中 1-4 月新能源汽車產(chǎn)量為 102 萬(wàn)量，同比 238.9%。

c) 電力

電力投資階段回落，鋁桿需求不佳。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，電網(wǎng)基本建 設(shè)投資完成額 1225 億元，同比 8.02%，處于近 5 年均值狀態(tài)，鋁線纜開(kāi)工率開(kāi)始回落側(cè) 面印證電力投資不佳。

d) 家電

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，家電需求持續(xù)旺盛。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年 1-5 月，冰箱 同比增加 29.2%，洗衣機(jī) 37.3%，空調(diào) 33.4%。鋁板帶箔明顯高于往年的開(kāi)工率也驗(yàn)證了家電需求的旺盛。

（四）庫(kù)存

庫(kù)存作為供需的緩沖帶，在企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中扮演著平滑生產(chǎn)銷售的重要角色。基 本金屬行業(yè)供給端具有連續(xù)生產(chǎn)的特點(diǎn)，且產(chǎn)能調(diào)整緩慢，而需求具有季節(jié)性，間歇性 等周期波動(dòng)的特點(diǎn)，因此庫(kù)存不僅可以緩解供需矛盾，而且可以綜合反應(yīng)供需平衡狀態(tài)。

鋁供需兩旺，持續(xù)去庫(kù)。截止到 2021 年 7 月 1 日，全球電解鋁庫(kù)存合計(jì) 247.43 萬(wàn)噸， 環(huán)比上周減少 3.83 萬(wàn)噸，同比去年增加 8.4 萬(wàn)噸。根據(jù) IAI 數(shù)據(jù)，2021 年 1-5 月全球電解鋁產(chǎn)量為 2794 萬(wàn)噸，同比增加 4.3%，創(chuàng)歷史新高，但庫(kù)存自 3 月 21 日 326 萬(wàn)噸高點(diǎn) 持續(xù)去庫(kù)至當(dāng)前的 247 萬(wàn)噸，側(cè)面印證全球鋁需求強(qiáng)勁。