報告出品方/分析師：國盛證券 王琪 劉思蒙一、商用預備陽極龍頭，“北鋁南移”背景下進入發展機遇期 1.1 公司是國內商用預備陽極行業龍頭，市占率穩居全國第一 索通發展是國內商用預焙陽極行業內唯一的上市公司，公司成立于2003年8月，并于2017年 7月于上海證券交易所上市。公司深耕預焙陽極行業數十年，目前在產產能252萬噸，總權益產能約187萬噸/年。

在國內“北鋁南移”以及國外鋁廠配套陽極廠面臨更新換代背景下，公司在現有山東、甘肅、云南、四川、重慶生產基地的基礎上，持續推進西北、西南、山東、海外四個戰略布局，爭取未來五年，每年至少有60萬噸預焙陽極產能投放，到2025年，公司總產能預計達到500萬噸。 公司起步于預焙陽極出口貿易，后逐步轉向自產自銷，上市以后進入發展快車道。 ? 上市前階段：公司由出口貿易轉向預焙陽極生產。1998年公司創始人郎光輝創設天津索通國際工貿有限公司，創立了“索通”品牌，主營業務為貿易，1999年當年，索通出口預焙陽極達到500噸，創下國內該產品最早出口和出口量最大的記錄。 2003年，臨邑索通炭素有限公司成立，通過改造臨邑縣魯北碳素工廠，建成 2 萬噸預焙陽極生產線，成功轉型為預焙陽極生產商。2005-2010年，公司分三期建設共27萬噸預焙陽極產線，產品銷售范圍從單純的境外市場向境內市場擴張。2013-2013年，公司嘉峪關25+34萬噸產線投產，預焙陽極產能達到 86 萬噸/年，進一步提升了公司境內的競爭力和市場份額。 ? 上市后階段：借力資本市場迅速實現產能擴張：2019年，隨著索通齊力30萬噸預焙陽極項目、山東創新60萬噸預焙陽極項目（一期）順利投產，公司產能規模實現了跨越式發展。2020年8月重慶錦旗16萬噸項目順實現全工序流程貫通，總產能提升至192萬噸/年。2021年索通云鋁一期60萬噸項目實現提前投產，公司總產 能達252萬噸。 ? 未來規劃：在國內“北鋁南移”以及國外鋁廠配套陽極廠面臨更新換代的背景下，公司在現有山東、甘肅、云南、四川、重慶生產基地的基礎上，公司持續推進西北、西南、山東、海外四個戰略布局，爭取未來五年，每年至少有60萬噸預焙陽極產能投放，到2025年，公司規劃總產能實現500萬噸，以國內電解鋁4500萬噸天花板產能測算，屆時公司市場占有率有望突破 20%。

與下游優質客戶合資建廠，綁定客戶需求，另辟蹊徑開發“索通模式”。公司通過與云南鋁業、山東魏橋、四川豫恒等下游優質客戶合資建廠，既在投資階段解決市場問題，又增加了產業鏈粘性，伴隨索通云鋁一期60萬噸項目提前投產，目前公司產能已達252萬噸，公司在山東、西北、西南、海外地區的戰略布局優勢逐步顯現。

1.3 新增預焙陽極產能陸續投產，行業回暖下公司盈利能力大幅改善 新增預焙陽極產能陸續投產，公司持續受益于量價齊升邏輯。2018-2019年公司歸母凈利潤同比下滑較大，主因2018年上游原材料成本漲幅較大，2019 年預焙陽極市場價格大幅下降所致，此外，嘉峪關索通預焙陽極 54 室焙燒爐節能改造項目兩年累計發生營業外支出7217萬元，進一步拖累公司整體業績。2020年，受益于鋁產業鏈景氣指數持續回升，下游需求強勁，預焙陽極行業價格自 2020 年 7 月穩步回升，另外伴隨山東創新和索通齊力合計 90 萬噸產能陸續釋放，2020 年公司銷量同比增幅達 45.16%，實現營業收入、歸母凈利潤分別同比增長 33.8%/147.6%。 2021H1 下游需求持續回暖下，預焙陽極月均價格指數上升 28.20%，公司各生產基地滿負荷運行，產銷量分別同比上漲 5.15%、8.36%至 96.82 萬噸和 96.48 萬噸，實現營業收入 39.26 億元，同比上漲 49.36%，實現歸母凈利潤 2.91 億元，同比上漲 370.59%，業績表現亮眼。

2020 年現金流量大幅改善，2021 年原材料價格上漲，公司增加戰略采購。2019 年，公司經營活動產生的現金流量凈額為負，主要系行業低迷，公司應收賬款占比較高所致，2020 年受益于行業回暖以及公司加強回款管理，經營現金流量凈額大幅回升，2021 年 H1 系原材料石油焦、煤瀝青供給緊缺，價格大幅上漲，公司增加戰略采購導致經營現金流量凈額為負。 費用端管控穩定合理，研發費用穩定增長。受益于下游綁定實現穩定銷售，公司銷售費用率下降較為明顯，2020年公司期間費用增加 3pct，主要系研發費用增加所致，公司積極響應有色金屬 2025 年碳達峰號召，提出由提供“單一陽極產品”向提供“電解槽減碳節能綜合服務解決方案”提質升級，充分發揮相關儲備技術、數據積累及研發實力優勢，充分挖掘電解槽各個部位減碳節能潛力，為原鋁行業實現碳達峰目標作出自己的貢獻。 資產負債水平合理，償債能力較為穩健。公司積極采用發行股票、可轉債等方式作為資金來源，在資產收購及產能擴增期平衡負債水平，資產負債率長期處于合理水平，截至 2021H1 公司資產負債率為57.4%。同時，公司流動比率和速動比率處于合理區間，顯示公司較為良好的短期償債能力。

二、“雙碳雙降”任務明晰，高端化預焙陽極需求將迎歷史性機遇 2.1 “雙降”“雙碳”歷史性任務目標路徑清晰，政策紅線推進產業改革 “雙降”政策任重道遠，節能降耗為長期政策方向難以動搖。中國“十一五”規劃開始連續 4 個五年規劃設定能源強度目標。以能源消耗強度（單位 GDP 能耗）和能源消費總量（能源消費上限）為組合的能源“雙控”目標，已成中國能源轉型和低碳發展的重要指標?！半p降”按省、自治區、直轄市設定考核目標，對各級地方政府執行嚴格監督考核。

“雙控”政策執行以來持續規劃各省份實現“雙降”目標并細致規劃“雙降”幅度，政策管控嚴格并具持續性，并定期發行各地區雙控目標完成情況晴雨表作為政策持續跟進指標。加強能耗雙控形式分析預警。

中國碳中和、碳排放目標明確，時間節點清晰，政策方向不可逆轉。在全球努力實現碳中和發展目標下，中國作為世界排碳大國，2009 年以來先后三次提出減碳目標，具體目標及考核指標由政策指引到量化指標，相對目標到絕對時間節點，時間節點逐漸清晰，考核指標明確，未來政策方向不可逆轉。 ? 碳達峰：指二氧化碳排放量在某一時間點達到峰值，實現峰值核心是碳排放增速持續降低直至負增長。 ? 碳中和：在一定時間內直接或間接產生的溫室氣體排放總量與碳捕集、負排放互相抵消，實現溫室氣體凈零排放。實現核心是溫室氣體排放量大幅降低。

中國碳中和挑戰難度大、時間緊迫，預計管控政策將持續嚴格，嚴控相關指標。根據全球能源互聯網發展合作組織整理統計，我國實現碳中和面臨碳排放總量大、碳減排時間短、經濟轉型升級挑戰艱巨、能源系統轉型難度大等挑戰，我國需在短時間采取廣范圍、 大力度減排行動?？紤]到 2030 年我國需實現碳達峰目標，剩余時間緊迫，預計未來數年國家將嚴控碳排放總量，在細分行業、省份地區上將嚴格分配細分指標，高耗碳行業預計面臨總量管控與產業改革。

2.2 預焙陽極為鋁電解環節重要原料，高品質可多方位實現節能減排 預焙陽極是以石油焦、瀝青焦為主要原料，瀝青為粘接劑制作而成，是鋁電解過程重要參與材料，導電同時還參與化學反應。

作為電解鋁“心臟”，其品質直接影響電流效率、單噸電解鋁電耗、陽極炭耗、陽極效應頻率等重要指標，進而影響耗電量與排碳量。優質預備陽極可有效降低單噸鋁電解消耗：預備陽極反應化學方程式為： Al2O3+3/（1+N）C=2Al+3N/(1+N)CO2+3(1-N)/(1+N)CO 實際生產中，反應無法完全生成CO2或CO，對應生產每噸電解鋁反應消耗預備陽極介于333kg-667kg之間。優質預焙陽極在反應中凈消耗更靠近理論量333kg/tAl并提高電流效率，實現節能減排。

從全產業鏈角度分析，優質預備陽極可同時實現“節能降耗”&“降碳”：1）預備陽極自身參與反應釋放CO2，高端預焙陽極降低碳排可直接實現“降碳”。當前國內電解鋁陽極平均凈消耗為415kg/t·Al，優質預焙陽極消耗可降至380-400kg/t·Al；2）預焙陽極制備過程（涵蓋原料制備）總碳排放約0.92噸CO2，減少預焙陽極損耗可同步降低原料端碳排放；3）高品質預備陽極可降低鋁電解環節需求電壓，進而降低電解環節電耗，實現節能降耗。

總量測算角度下高端化預焙陽極產業推廣具備顯著經濟價值。1）預焙陽極制備環節，以單噸預備陽極生產排碳量0.92tCO2計算，優質預備陽極降低35kg/t·Al 消耗可減少制備環節CO2排放量32.3kg/t·Al；鋁電解環節，降低35kg/t·Al預備陽極使用可降低CO2排放量128kg/t·Al；降低槽電壓方面，高端預焙陽極可通過降低電阻形式減少電壓積累，對應單噸電解鋁制備可減少約400-575Kwh 電力消耗，電力折合CO2排放量約 328-475kg。 綜合測算下，通過預備陽極品質提升，單噸電解鋁生產可減少CO2排放量達488-635kg/t·Al，占電解環節總碳排放比例約4.36%-5.67%，以90元/噸碳交易價格測算，則單噸電解鋁可實現經濟價值節省約44-57元/噸。 高端預備陽極全國性推廣節能降耗意義顯著： ? 以中國每年4000萬噸電解鋁產銷規模測算，全年僅電解環節CO2排放量達4.48億噸，占國內碳排放總額比重約 4.53%； ? 通過產業轉向高端化預備陽極，可實現全年減碳排達0.225億噸，減碳量占國內碳排放總額比重約0.227%，占2020全年碳排放增加額25.6%，以90元/噸碳交易價格測算，對應年化經濟價值達20.25億元。 2.3 電解鋁產能轉移&配套訴求提升帶動新產能開拓空間 “供改”與“雙碳”雙輪驅動，“北鋁南移”成為行業主旋律。2017 年 4 月份發改委等四部委發布 656 號文件，將電解鋁行業合規產能劃定在 4500 萬噸/年。據我的有色網數據，截止 2021 年 7 月，全國電解鋁合規產能已達 4308 萬噸/年，未來增量空間較小。 隨著供給側改革和“雙碳”政策的不斷向前推進，山東、河南、內蒙古等以火電生產電解鋁的產能受到嚴格控制，電解鋁產能開始向以云南為主的水電區域轉移。短期來看，2019 年山東、河南省的電解鋁產量縮減規模分別為 88 萬噸、57 萬噸，內蒙、廣西、云南地區的產量增量分別為 80、51 和 11 萬噸。長期來看，云南的新增置換產能位居全國之首，是未來中國電解鋁合規產能最主要的接收地。鑒于當前距離實現“雙碳”目標剩余時間緊迫，預計未來國家將繼續深化電解鋁行業供給側改革和“雙碳”政策落地，助力電解鋁產能遷移。

受益優勢水電資源，電解鋁新建產能主要在云南等地。據安泰科數據，火電生產電解鋁單噸 CO2 排放量約為 11.23 噸，水電生產電解鋁單噸 CO2 排放量約為 1.8 噸，相比于火電優勢明顯，因此提高清潔能源用電比例是電解鋁行業實現“雙碳”目標的關鍵途徑。 云南水能資源豐富，經濟可開發水電站裝機容量約一萬億千瓦。據昆明電力交易中心報道，截至 2020 年底，云南全省全口徑發電裝機（含向家壩）10,340 萬千瓦，其中水電裝機 7,556 萬千瓦，占比高達 73.1%。受益優勢水電資源，云南成為電解鋁新建產能的主要接收地。

“北鋁南移”產能發展格局下，以云南區域為代表預焙陽極配套&商用產能存顯著缺口。 隨著電解鋁產能向南方遷移，預焙陽極的產業格局也隨之發生變化。原先建設在山東、河南等地的中小型預焙陽極廠商不具備搬遷可能，未來將被行業出清或被其它大型預焙陽極生產企業收購。另一方面，由于 2013 年國家工信部發布的《鋁行業規范條件》，禁止建設 15 萬噸以下獨立鋁用炭陽極項目，明顯提升商用預焙陽極行業門檻，從而在規模化生產與投資強度方面形成壁壘。對于電解鋁企業，在資金利用效率、生產成本、管理成本、規?；a和技術水平等方面，外購預焙陽極較新建預焙陽極廠更具優勢。此外，由于預焙陽極存運輸半徑且電解鋁不可輕易停槽，云南省內建成與后續電解鋁新產 能相配套預焙陽極產能將為必然趨勢，預計后續云南省內將存大量新產能投建訴求。 2.4 規模優勢&龍頭效應同步加持，大型預焙陽極企業市占率有望持續提升 國內預焙陽極生產企業主要分為三類： 鋁廠自配套陽極廠：由于中國早期預焙陽極產能較少，很多大型鋁廠選擇向上游延伸產業鏈實現一體化運營的方式，自配套產能與其電解鋁匹配或略小于電解鋁產能，擁有相對較高的技術裝備水平和相對齊全的化驗室分析設備，但產品主要用以滿足自身電解鋁的生產需求，基本不對外出售，如中國鋁業、河南中孚實業等； 獨立商用預焙陽極生產企業：不屬于任何電解鋁生產企業，是獨立的運營預焙陽極生產與銷售的企業，具有一定的預焙陽極生產實力，技術力量相對雄厚，有較好的化驗分析檢測設備，產品除供國內鋁廠使用以外還會遠銷海外市場。受到產品出口和工信部 2013 年出臺的對獨立預焙陽極廠的規模限制政策影響，其產品質量不斷提高、生產規模不斷擴大。國內以索通發展股份有限公司、濟南澳海炭素有限公司等公司為代表，是目前預焙陽極供應市場的中堅力量； 小規模生產廠家：一般產能在 5 萬噸以下，主要根據訂單情況組織生產，生產的波動性較大，設備和化驗能力較弱，以靈活的銷售政策取勝。 受2017年預焙陽極價格持續上漲，行業盈利空間打開，許多廠商紛紛投資新產能建設?？紤]到預焙陽極投產周期一般在1.5年，因此2018-2019年時預焙陽極供給出現明顯提升，進而導致行業總體供需失衡，預焙陽極價格開始回落，行業產能利用率普遍下滑。 據百川統計，2021上半年中國預焙陽極有效產能為2832萬噸，產量僅為1051萬噸，行業整體產能利用率約為37.1%。

預焙陽極存行業壁壘，短期內競爭對手較難以進入該行業： ? 規模壁壘：2013 年國家工信部發布《鋁行業規范條件》，禁止建設 15 萬噸以下的獨立鋁用炭陽極項目，給預焙陽極行業劃定了一個最低規模標準。另一方面，預焙陽極行業具有較為明顯的規模效應，行業龍頭企業索通發展通過規模效應實現預焙陽極單噸生產成本約為 2200 元，顯著低于行業其它企業，在當前預焙陽極原材料石 油焦和煤瀝青價格上漲壓縮行業利潤空間的情況下，若不能通過規模效應實現成本降低，將很難在行業內存活下去。 ? 技術壁壘：大型預焙電解槽技術對預焙陽極的質量有著嚴格要求，預焙陽極的質量直接影響到電解槽的正常平穩運行及鋁電解各項技術經濟指標，此外預焙陽極的質量還直接影響到鋁電解的陽極消耗和鋁電解成本。生產預焙陽極所使用的原料質量和工藝技術水平均會對預焙陽極的質量產生較大影響，因此要生產高質量的預焙陽極，必須在這兩方面達到領先水平。隨著鋁工業技術的不斷進步，其對預焙陽極的質量要求也日趨苛刻，高質量的預焙陽極產品對生產企業的技術研發實力、創新能力以及根據客戶需求不斷對技術和工藝進行改進與創新的能力均提出了很高的要求。 在目前預焙陽極整體供過于求的情況下，只有擁有高質量預焙陽極生產技術的企業才有能力獲取下游客戶，技術不達標的企業將難以實現盈利。 ? 客戶壁壘：由于預焙陽極的下游只有鋁廠，因此對鋁行業具有極強的依賴性。在當前預焙陽極整體供過于求地市場情況下，這種依賴性顯得格外重要。電解鋁企業一般會與自己的供應商建立比較穩定的供應關系，不會輕易更換供應商。由于預焙陽極對電解鋁的質量影響較大，電解鋁企業在挑選供應商時一般都需要經過較長的評估時間，但行業中已經建立了良好口碑的企業通過其它知名電解鋁企業的背書，可以更為輕松地獲取下游客戶資源，新進入企業較難突破這種客戶壁壘。 供給端出現結構性缺口，商用預焙陽極生產商市占率有望借機提升。我國預焙陽極產能分布及其不均勻，主要分布在華東、華中和西北地區，而華南等地區分布較少。因此盡管從總體上看我國預焙陽極是供過于求的，但分地區來看，華東、華中、東北區域預焙陽極產能充裕，華北、華南區域處于平衡狀態，西北和西南地區預焙陽極產能存在缺口。 隨著“北鋁南移”的逐漸推進和加深，未來西南等地區電解鋁產能將出現明顯增長，預焙陽極的需求也會隨之增長，但由于中小預焙陽極廠無法實現工廠搬遷，而自備陽極廠又因為投資成本和效率等問題不會被選擇，因此這部分缺口需要大型商用預焙陽極生產商來滿足，預計未來商用預焙陽極生產商市占率有望提高。

三、索通發展：高端陽極產研實力強勁，產能持續擴張&“多產品+服務”模式打造成長空間 3.1 公司現有五大基地，持續推進四大戰略布局 作為國內最大的獨立預焙陽極生產商，公司目前已形成山東、甘肅、重慶、云南、四川等五大生產基地，后續將持續推進西北、西南、山東、海外四大戰略布局。截止2021年7月，公司擁有產能合計達252萬噸，其中192萬噸產能穩定生產。公司持續提升預焙陽極產能，爭取未來五年，每年至少實現60萬噸預焙陽極產能投放，2025 年規劃達到500萬噸總產能目標。

3.1.1 山東生產基地:總產能約 117 萬噸/年，主要供應海外市場 公司山東生產基地主要由三部分構成，分別是公司本部，索通齊力和山東創新炭材料，合計產能為 117 萬噸，根據公司招股說明書披露，其中公司本部和索通齊力主要供給馬來西亞、歐美等海外市場，山東炭材料主要配套魏橋鋁業。

1）公司本部：公司本部位于山東德州臨邑縣恒源經濟開發區，自 2005 年起興建兩條預焙陽極生產線，總計投產三期約 27 萬噸產能，其中第一條生產線（產能為 12 萬噸）分一、二期工程建成，第二條生產線（產能為 15 萬噸）由第三期工程建成； 2）索通齊力：索通齊力位于山東省德州市臨邑縣恒源經濟開發區，是公司與馬來西亞齊力集團簽訂的共建項目。項目總投資6.6億元。其中公司持股比例80%。雙方合作共建30萬噸/年預焙陽極項目，產品全部出口至馬來西亞及歐美等海外市場，項目已于2019年投產。2021年上半年，索通齊力營業收入 6.89 億元，同比增長48.43%，凈利潤 0.63 億元，同比增長101.59%；

3）山東創新炭材料：山東創新炭材料有限公司成立于2016年8月,位于山東濱州北海經濟開發區。2017年10月，公司通過增資方式持有山東創新炭材料有限公司51%的股權，投資總金額為2.448億元，其他參股股東包括山東創新集團（以0.392億元認購創新炭材料0.392億元新增注冊資本，加上前期投資 1 億元，共計1.392億元，持股29%）、山東魏橋鋁電有限公司（以人民幣0.96億元認購創新炭材料0.96億元新增注冊資本，持股20%）。

公司總體規劃為年產能188萬噸預焙陽極項目，總投資約41億元，分四期項目建設：一期建設年產 60 萬噸預焙陽極生產線及相關配套生產、生活設施，第二、三期規劃120萬噸預焙陽極生產線及相關配套生產、生活設施;第四期規劃年產 8 萬噸高端陰極生產線。項目一期60萬噸/年預焙陽極工程總投資14.17億元，已于2018年8月29日點火試車，并于2019年投產。2021年上半年，山東創新炭材料營業收入11.03億元，同比增長77.52%，凈利潤0.77億元，同比增長532.57%。

3.1.2 嘉峪關生產基地：年產能約 59 萬噸，主要供應酒鋼集團 公司嘉峪關生產基地主要包括嘉峪關索通預焙陽極，嘉峪關索通炭材料兩家公司。根據招股說明書，公司于2011年發行募集資金投資建設“嘉峪關索通預焙陽極有限公司年產 25萬噸預焙陽極項目”，于2013年 1 月正式達產。該項目公司權益占比95.63%。公司于2014年與酒鋼集團合資設立嘉峪關索通炭材料有限公司，并開始建設 34 萬噸/年預焙陽極生產線項目。公司嘉峪關生產基地產品主要供給酒鋼集團所屬東興鋁業，其電解鋁年產能約175萬噸，對應預焙陽極年需求量約87.5萬噸。而公司嘉峪關生產基地僅能滿足東興鋁業的需求，尚未向其他客戶展開大規模銷售。2021年上半年，嘉峪關索通預焙陽極營業收入6.29億元，同比增長49.77%，凈利潤0.63億元，同比增長365.17%；嘉峪關索通炭材料營業收入6.11億元，同比增長22.79%，凈利潤0.95億元，同比增長122.45%。

3.1.3 重慶生產基地：年產能約16萬噸，配套旗能電鋁 2018年8月27日，經董事會決議同意，公司決定收購并增資重慶錦旗碳素，股權轉讓及增資完成后，公司持股比例為51%，錦旗碳素成為公司的控股子公司。作為重慶市最大的電解鋁生產企業之一的旗能電鋁的重要合作伙伴，錦旗碳素成立初期就取得了主要客戶旗能電鋁的戰略投資。通過收購旗能炭素，公司深度綁定戰略客戶，進一步貫徹了發展戰略、拓展了在西南地區的客戶群。目前重慶錦旗16萬噸/年碳素項目于2020年8月順利實現了項目的建成及全工序流程貫通，已實現達產達標。

3.1.4 云南生產基地：一期項目產能約60萬噸，配套云鋁 2018年2月6日，經董事會決議同意，公司決定和云鋁股份共同出資在云南省曲靖市沾益區設立云南索通云鋁炭材料有限公司，由新設立的公司作為項目主體分期建設90萬噸/年高電流密度節能型炭材料及余熱發電項目（一期項目建設規模60萬噸），其中索通發展出資人民幣4.68億元，持股65%，云鋁股份出資2.52億元，持股35%。索通云鋁90萬噸炭材料項目（一期60萬噸）項目克服困難，采用視頻+現場方式、集中開標+零星開標相結合方式進行建設，主體工程僅用13個月完成建設，并提前進行試生產。索通云鋁90萬噸炭材料項目二期項目將于2021年下半年進行施工建設，預計2022年底建成投產。

公司生產產品優先滿足云鋁股份，可配套云南地區預焙陽極需求增長。云南鋁業股份有限公司每年外購需要預焙陽極約60萬噸，旗下富源澤鑫鋁廠（15萬噸/年）、昭通海鑫鋁廠（35萬噸/年）、曲靖鋁廠（10萬噸/年）均需要對外采購預焙陽極。出于從市場上采購存在各供貨商質量差異性和電解槽生產穩定性波動等多方面考慮，云鋁股份決定與索通發展共同出資成立云南索通云鋁炭材料有限公司配套建設陽極廠，實現從采購、生產工藝和管理等多方面保證陽極產品質量的穩定。該項目將有效降低云南鋁業的生產成本，并且可將電解生產返回的殘極作為陽極生產的原料運至炭素廠重復利用，有效降低配套陽極廠的生產成本。另一方面，在“北鋁南移”背景下，云南憑借豐富的水電資源成為電解鋁新建產能的主要接收地，2021年云南電解鋁運行產能已達386萬噸，按照50%的預焙陽極消耗比例推算，預計云南省預焙陽極年需求量約193萬噸。索通云鋁一期60萬噸項目在有效支撐云南省電解鋁企業生產的情況下，輻射西南周邊電解鋁生產需要，并且未來可配套云南地區預焙陽極的需求增長而進行擴建。 3.1.5 四川生產基地：項目產能35萬噸，為公司實現對西南市場的戰略布局打下基礎 2020年10月12日，經董事會決議同意，公司與豫恒實業合作設立四川索通豫恒炭材料有限公司，由新設立的公司作為項目主體建設35萬噸/年鋁用炭材料項目，其中索通發展出資人民幣2.16億元，持股60%，豫恒實業出資1.44億元，持股40%。項目在四川啟元炭素有限責任公司及四川廣元啟明星鋁業有限責任公司擬拍賣的資產包（包括四川啟元炭素有限責任公司原生產及運營用地范圍內的土地、地上建筑及設備設施）的基 礎上進行改建、擴建，將于2021年下半年開始動工，預計2022年底建成投產。該項目的建設有利于公司進一步做強主業，從而逐步實現公司對國內鋁用炭素市場特別是西南市場的戰略布局。

3.2 公司高端預焙陽極實力強勁，積極推進電解槽節能降耗技術 產研并行模式推進產品研發升級，公司持續精進預焙陽極原料生產至電解應用各環節品質提升。預焙陽極作為鋁電解槽“心臟”，其產品穩定性、勻質、耐熱指標等對電解環節產生深遠影響，優質預焙陽極不僅可有效降低電解環節單噸生產成本，同時有助于實現節能降耗目標。公司長期以產研并行模式，通過調研客戶使用條件、產品品質要求、生產環境指標等要素對自身產品迭代升級，在陽極與電解技術交叉領域深入研究，有效突破國內配套陽極生產自產自用和商品陽極生產一味按客戶指標要求進行生產的傳統生態。 此外，公司多次組織并參與制定我國預焙陽極從原料到成品的行業及國家標準，助力國內形成預焙陽極標準化體系，并逐步向國際化陽極生產生態體系靠攏。

電解槽電流強度快速提升倒逼電解鋁企業需求高端化預焙陽極供應，公司憑借產實力與產能產線規模有望受益產業發展趨勢。伴隨中國電解鋁生產生態向大電流（500-600KA）發展，預備陽極單位面積需承受更高電流強度，陽極電阻率、空氣反應性、CO2反應性、導熱系數等關鍵指標性能對電解過程能耗、熱耗影響更為突出，產業變革方向催生預焙陽極高端化市場需求。公司在各工序具備多項關鍵技術，并通過 5 大生產基地實現技術研發向產品端有效轉化，并在結果端實現生產原料至應用場景多環節節能降耗： ? 罐式煅燒技術：采用在線光電測溫技術，對罐式爐每條火道進行溫度、負壓監控，使石油焦煅燒過程獲得穩定工藝條件。同時助力公司開發石油焦煅燒燒損降低技術，使石油焦煅燒過程中燒損率降低至2.5%以下； ? 石油焦鍛前摻配精準配料技術：根據不同用戶對鋁液質量要求對石油焦原料進行多類微量元素摻配，通過控制產品的各元素指標為特種鋁合金企業提供符合生產標準的預備陽極； ? 成型模具更換技術：從生坯制造到焙燒工段，通過采取多套混捏工藝實現多品種陽極生產便捷切換，實現產品生產鏈穩定連續生產并降低廢品率； ? 余熱綜合利用技術：石油焦煅燒過程產生大量熱排放，公司為國內較早采用余熱綜合利用技術企業，通過在煅燒車間安裝余熱發電裝置，可滿足全廠60%動力用電，公司余熱發電量在2016年已達289.71萬度。

公司率先引進預焙陽極生產全過程統計質量控制理論，通過實時監控+量化數據分析確保生產過程品控與效率。公司以預焙陽極出口業務起家，長期與海外高端化預焙陽極訂單對接為供給積累大量產品檢測經驗與技術，并制訂高效檢測制度與流程。公司通過創立高標準檢測中心，陸續引進X-射線熒光光譜分析儀、瑞士R&D公司的整套碳素材料分析專用設備等全世界現金預備陽極檢測設備，助于公司準確測定、分析石油焦、煤瀝青和預焙陽極各項理化指標，為公司生產、銷售和市場開拓提供堅實保障。

公司成立初期通過OEM產品彌補產能不足，產品高端化加產能擴張推動公司產品自產占比不斷提高。公司設立之初，預焙陽極產能較低，遠遠不能滿足銷售需求，因此多年來一直需要大量的OEM產品來彌補公司產能的不足。針對OEM的陽極產品，公司營銷中心從公司常年合作的OEM生產商中選擇適合的工廠。如果現有OEM生產商生產繁忙，無法提供OEM生產，公司營銷中心則選擇評價較好的生產企業，并組織派遣技術人員對該企業生產條件進行考查評估，確定生產商，簽訂協議。營銷中心根據客戶訂單需求，派遣專人全程監督OEM工廠生產過程，以保證OEM產品的質量。通過OEM的模式，公司與國內外眾多電解鋁生產企業建立了穩定的合作關系。自2005年開始，公司分三期興建新的預焙陽極生產線，到2010年4月，第三期15萬噸生產線投產，公司的生產能力由最初的2萬噸/年，擴張到27萬噸/年，OEM產量也由主導地位下降至輔助地位。 近年來，隨著公司產品逐漸向高端化發展，加上公司產能持續擴張和技術不斷更新進步，公司OEM產量逐年下降，自產預焙陽極產量占比不斷提升。 OEM為公司技術積累的基石。因為使用高端預焙陽極生產電解鋁單噸可節約200度電，所以海外成熟鋁業公司在電價相對較高時對預焙陽極品質要求較高。公司在從事出口預焙陽極初期，與海外客戶進行深入交流，充分了解客戶需求，在此之上，針對預焙陽極進行了大量的實驗，積累了豐富的經驗和相關技術，為公司后續研發高端產品打下了堅實的基礎。

3.3 “北鋁南移”下，公司有望擁抱市場增量，產能后續擴張空間廣闊 “北鋁南移”是行業主旋律，預焙陽極行業將產生剛性缺口。隨著供給側改革和“雙碳”政策的不斷向前推進，山東、河南、內蒙古等以火電生產電解鋁的產能受到嚴格控制，電解鋁產能開始向水電豐富區域轉移，而云南的新增置換產能位居全國之首，是未來中國電解鋁合規產能最主要的接收地。隨著電解鋁產能向南方遷移，預焙陽極的產業格局也隨之發生變化。原先建設在山東、河南等地的中小型預焙陽極廠商不具備搬遷可能，未來將被行業出清或被其它大型預焙陽極生產企業收購。而另一方面，由于2013年國家工信部發布的《鋁行業規范條件》，禁止建設15萬噸以下的獨立鋁用炭陽極項目，促使商用預焙陽極企業規模愈來愈大，從而在規?；a和技術上取得了優勢。因此對于電解鋁企業而言，無論是從資金利用效率、生產成本、管理成本還是規模化生產和技術水平上考慮，外購預焙陽極都比新建預焙陽極廠更有優勢。綜合以上情況來看，未來云南等地將出現預焙陽極的結構性需求缺口。隨著2021年云南128萬噸電解鋁產能順利落地，預計將產生約64萬噸預焙陽極需求，而這些需求主要由大型商用預焙陽極生產企業來滿足。

“北鋁南移”背景下，公司積極擴產，擁抱市場增量，產能后續擴張空間廣闊。公司已對接多家國內龍頭鋁企進行產能配套及長協合作，產品品質與保供實力具備保障。高端化產品供應與潛在電解槽解決方案服務進一步深化公司產能產線綜合價值。“北鋁南移”產線變遷下公司有望率先享受行業增量紅利。此外，公司作為國內預備陽極龍頭，資本實力雄厚，具備產能快速擴張的資金基礎。

3.4 業務模式立體化延伸，以電解槽綜合服務解決方案為遠期發展方向 以打造鋁電解槽綜合服務解決方案為業務發展方向，公司設立碳通公司實現業務模式由“單一產品”向“多產品+服務”延伸。公司于 8 月組建碳通公司，公司業務致力于電解鋁行業低碳、可持續發展技術研發與應用推廣，通過自主研發、校企合作、獨家授權、合資并購等形式進一步增強公司研發實力。

電解槽節能降耗空間廣闊，公司有望通過全流程拆分式降壓降阻實現能源效率利用提升。 鋁電解環節中，涉及陽極利用同時涵蓋鋼爪、導桿、卡具等配套設備，同時陰極亦為重 要器件位于槽底。根據公司公告，現有相關設備可通過電場分布改良、部件澆鑄位置元 素比重提升、陰極材料升級等方式實現全流程電壓效率提升并降低熱循環損失。具體看： ? 鋼爪：導桿與鋼爪鏈接部位、鋼爪與陽極連接部位、鋼爪自身均存在降耗空間。 當前鋼爪主要量其力學性能而忽視其整體導電性。公司通過研發新型節能均流 鋼爪，通過調整內部電流分部進而降低其整體電阻。根據公司測算，其可降低 電壓損耗達 15 毫伏，對應降低單噸電耗能約 50Kwh； ? 鋼爪與陽極連接部位澆鑄原料為磷生鐵，隨著其不斷循環使用，澆鑄區域含碳 量持續降低，硫含量逐漸增高并增高陽極連接處熱量損耗。公司通過建立陽極 熱場數學模型，已熱力分布優化解為目標挖掘磷生鐵最佳配方，進而實現材料 循環利用優化與組裝成本降低。公司測算該提升可降低損耗電壓達 15 毫伏以上， 對應單噸節能空間約 50Kwh； ? 其他方面，公司通過高端石墨化陰極研發已實現單噸能耗有效降低。涂層陽極、智能電解槽、上部熱損失循環利用等方面具已積累研究成果，為公司后續提供電解槽一體化節能降耗業務提供重要技術積淀。

四、盈利預測與報告總結營業收入 1）預焙陽極：“北鋁南移”趨勢下公司預備陽極產能持續擴張，單噸價格隨著上游石油焦與煤瀝青成本提升而同步上漲，公司主營有望迎來量增價漲階段。預計2021-2023年營業收入增速別為53.2%/30.0%/25.8%。 2）其他業務：公司生陽極業務已基本出清，未來其他業務預計將集中于電解槽全流程解決方案與配套服務方面，核心運營主體或將為炭通公司。考慮到電解鋁產業能耗雙控格局背景下，預計公司相關業務有望同步快速增長，預計2021-2023年營業收入同比增長45.4%/-13.0%/47.1%。 毛利率： 1）預焙陽極：預備陽極售價同時受原料端價格及市場供需影響。2021年上游煤瀝青與石油焦價格上漲推升預備陽極價格。一方面公司現有低成本庫存儲備有望提升毛利空間，另一方面公司預焙陽極產能向南方布局有望實現運輸成本節省，我們預計2021-2023年預焙陽極毛利率為19.5%/18.6%/19.5%。 2）其他業務：伴隨其他業務逐步向電解槽節能降耗解決方案及相關服務轉移，整體毛利率有望區域穩定，受石油焦等原料端產品價格波動影響邊際下滑。我們預計2021-2023年危廢處置業務毛利率維穩于12.0%。

公司已成為國內預焙陽極產業龍頭，“北鋁南移”下新產能擴建訴求有望為公司提供擴建成長空間，“雙碳雙降”頂層政策引導下公司高端化產品需求有望實現快速推廣，電解槽生態節能降耗解決方案為公司提供更多元發展空間，未來業績增長兼具長期性與成長性。 我們預計公司2021-2023年營收分別為89.1、111.9、142.5億元，實現歸凈利潤5.84、6.92、9.64億元，EPS為1.27、1.50、2.10元/股，對應當前價位下PE水平分別為22.2、18.8、13.4倍。 考慮到公司為唯一主營為預備陽極的上市企業，我們選取主營業務涵蓋預備陽極及產業鏈關聯性較強企業作為可比公司。從估值水平看，公司所處行業龍頭地位穩固，未來業績增長確定性強且產業端節能降耗訴求有望催化公司產品&服務推廣速率。橫向比較看公司估值當前處于合理水平，業績高增預期下估值水平有望快速消化。