1 引言：從銅、鋁全球顯性庫存不斷去化說起

2021 年，銅、鋁商品價格雖有波折，但總體延續(xù)輝煌。值得注意的是，伴隨著價格波動上行，全球顯性庫存持續(xù)去化甚至不斷創(chuàng)新低，乃是本輪銅、鋁周期的顯著特征。由此也引發(fā)了，市場部分對于低庫存意味著后續(xù)銅、鋁商品看漲的期待。為此，我們有必要針對庫存周期做系統(tǒng)闡述，并借此揭示低庫存背后的行業(yè)格局變化。

庫存只是供需的結(jié)果并不主導(dǎo)其方向

簡單來說：1、庫存本身只是個結(jié)果，絕對值高與低于價格漲跌沒有太大意義；2、庫存是依附于需求的同步滯后指標，起到放大需求波動幅度的作用；3、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與需求的扁平化致使庫存運行扁平化。因此，低位庫存是周期啟動的必要但不充分條件，以需求為主導(dǎo)的供需關(guān)系分析，依然是研判周期運行的唯一途徑。

庫存特征 1：依附于需求的同步滯后指標

從一輪完整的經(jīng)濟周期來看，經(jīng)歷了需求復(fù)蘇-繁榮-衰退-蕭條過程的庫存周期，也依次跟隨需求的波動而呈現(xiàn)被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫等一系列特征。

從具體演繹過程來看，庫存只是個結(jié)果，低位的庫存往往意味著對未來悲觀預(yù)期的一種較為充分的釋放，如果疊加需求預(yù)期扭轉(zhuǎn)導(dǎo)致主動補庫存行為產(chǎn)生，則往往會起到放大需求彈性的作用，而不是用來改變需求方向。這個因果關(guān)系，不可逆轉(zhuǎn)。但其內(nèi)在的核心在于：庫存是依附于需求之后，起到放大需求波動幅度的指標。

庫存特征 2：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，庫存趨于扁平化

根據(jù)我們第一部分的理論來看，如果庫存是依附于需求之后的指標，則其庫存的變化幅度則必然受到需求變化的牽制。

由于中國占據(jù)全球銅、鋁需求半壁江山，更是貢獻增量需求絕大部分份額，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，全球宏觀逐漸扁平化背景下，我們也逐漸觀察到庫存本身也逐漸呈現(xiàn)扁平化特征。這也就意味著，除非出現(xiàn)重大供需缺口上的預(yù)期變化，否則庫存對需求的干擾作用也在逐步減弱。

庫存去化之因：需求穩(wěn)健、供給受掣

實際上，今年銅、鋁全球顯性庫存不斷去化的背后，一方面，表征的是銅、鋁供需格局整體改善，尤其是供給遭受更大壓制的銅：1）銅前 8 月全球需求增長 4.50%、供給僅增 2.80%，同時，作為銅全球庫存去化絕對主力的中國市場，前 10 月需求增長 2.53%，但供給受制于疫情壓制廢銅、限產(chǎn)壓制冶煉而減少 1.91%；2）鋁前 9 月全球需求增長 4.87%、供給增長 4.83%，同時，國內(nèi)前 10 月需求增長 5.68%，供給增長 6.71%。另一方面，更揭示了銅、鋁產(chǎn)業(yè)中長期格局正悄然生變：新舊動能接力的需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化、市場與行政雙管齊下的供給彈性削弱。

因此，站在當前周期十字路口，我們有必要再回首，本輪銅、鋁行情中蘊含的產(chǎn)業(yè)變局，并據(jù)此得出判斷：銅、鋁行情雖 2022 年危中有機，但在階段性地產(chǎn)回落與供給上升風(fēng)險釋放后，中長期具備價值重估可能。

2 變局一：新能源領(lǐng)域有望貢獻增量需求超 50%

2021 年，銅、鋁漲價行情中，市場能夠明顯感受到新能源領(lǐng)域?qū)︺~、鋁需求端的拉動效應(yīng)顯著增強，這是當前階段的偶然，也是歷史發(fā)展的必然。

能源革命，催化銅鋁消費升級需求加速到來

新動能崛起，后工業(yè)化時代銅鋁需求仍有增長

銅、鋁因分別具備綜合性價比最佳的電氣化屬性、輕量化屬性，從而擁有更持續(xù)的需求增長潛力。海外發(fā)達國家經(jīng)驗表明，工業(yè)化中后期，在傳統(tǒng)工業(yè)化驅(qū)動與新興消費升級驅(qū)動的新舊動能轉(zhuǎn)換之下，銅、鋁需求仍延續(xù)了近 30 年增長期。

無論是總量，還是人均角度，主要發(fā)達國家銅、鋁消費增長期，可以劃分為 3 個特征明顯的階段：1、消費高增期：1975 年之前；2、消費平穩(wěn)期：1975 年-1985 年；3、消費量二次爆發(fā)期：1986 年-1998 年。

第一階段（1975 年之前）：主要源于發(fā)達國家工業(yè)化進程，帶動相關(guān)制造業(yè)、建筑業(yè)快速發(fā)展，進而顯著拉動銅、鋁等工業(yè)原料需求。

第二階段（1975 年-1985 年）：主要源于發(fā)達國家步入后工業(yè)化之后，第二產(chǎn)業(yè)占比 GDP比值不斷下行，同時，城鎮(zhèn)化率也隨之見頂，相關(guān)制造業(yè)、建筑業(yè)增速放緩，銅、鋁消費量止增為穩(wěn)。（報告來源：未來智庫）

第三階段（1986 年-1998 年）：新應(yīng)用領(lǐng)域出現(xiàn)，催生銅、鋁二次抬升，其中，銅消費量的二次抬升，主要源于 80 年代中后期，電子器件產(chǎn)業(yè)的崛起和汽車復(fù)蘇；鋁消費量的二次抬升，主要源于 80 年代中后期，汽車領(lǐng)域的鋁需求單耗提升。值得注意的是，不同于鋼鐵等品種在經(jīng)濟發(fā)展步入后工業(yè)時代后，消費量總體單邊回落的是，銅、鋁分別源于自身電氣化、輕量化屬性，而在成熟經(jīng)濟體后續(xù)發(fā)展過程中，受益于新應(yīng)用領(lǐng)域集中出現(xiàn)，爆發(fā)出需求第二春。

鑒古知今，在當前中國乃至全球，能源變革帶來電動車、光伏、風(fēng)電領(lǐng)域爆發(fā)式發(fā)展，也正催化著銅、鋁消費升級需求的加速到來，2021 年成為歷史的轉(zhuǎn)折點。

電氣化+輕量化，銅、鋁為新能源時代主角

新能源汽車

新能源汽車相較于傳統(tǒng)汽車，增加了電池、電機和電控等重要部件，同時對于輕量化也提出了更高的要求。基于良好的導(dǎo)電性能，銅的運用在新能源汽車上主要集中在電動機、電池和電線。鋁的運用在新能源汽車上比較廣泛，外到車身、車輪，內(nèi)到儀表盤支架、變速箱外殼，都需要用鋁。

純電動新能源乘用車的單車用銅量為 0.08 噸，混合動力乘用車的單車用銅量為 0.06 噸，依照純電動占比 85%、混合動力占比 15%測算出新能源乘用車的單車耗銅量為 0.077 噸。由于純電動新能源乘用車只有一套動力系統(tǒng)，需要完全由充電電池提供動力，對電機、電控和電池以及線路提出了更高的要求，所以單車耗銅量相較于混動乘用車會高一些。

與新能源汽車緊密相連的充電樁領(lǐng)域，也隱藏著銅需求。充電樁中，銅主要運用在電線電纜、充電機模塊、接插件以及各種開關(guān)中。據(jù) SMM 測算，家用充電樁耗銅量為 2kg/個，公共直流充電樁耗銅量為 60kg/個，公共交流充電樁耗銅量為 8kg/個。

由于直流充電樁充電速度快，輸入電壓高，輸出電流大，需要更多的元器件來保障整個充電過程安全，而交流充電樁一般采用 220v 家用電壓，充電速度慢，元器件少，故直流充電樁的單位耗銅量比交流充電樁要大。

光伏

光伏發(fā)電是利用半導(dǎo)體的光生伏特效應(yīng)，將光能直接轉(zhuǎn)變?yōu)殡娔艿囊环N技術(shù)。用戶可以將一定數(shù)量、規(guī)格相同的光伏電池串聯(lián)起來，組成一個個光伏串列，然后再將若干個光伏串列并聯(lián)接入光伏匯流箱，在光伏匯流箱內(nèi)匯流后，通過控制器，直流配電柜，光伏逆變器，交流配電柜，配套使用從而構(gòu)成完整的光伏發(fā)電系統(tǒng)，實現(xiàn)與市電并網(wǎng)。這一過程中的很多部件都離不開銅和鋁。

光伏發(fā)電的工程中，除了圖中顯示的用銅部位之外，銅還廣泛用于電線電纜中，光伏發(fā)電的電線主要采用的是鍍錫銅導(dǎo)線。光伏電站的使用運營環(huán)境一般比較惡劣，經(jīng)常安裝在沙漠、荒山、水面、屋頂?shù)拳h(huán)境中，這就要求光伏電纜的電阻率一定要好、不易氧化，且可長期使用，所以選擇鍍錫銅絲作為導(dǎo)體。1GW 光伏需要耗銅 5250 噸；1GW 光伏邊框需要耗鋁 0.9~1.1 萬噸，光伏支架耗鋁 1.9 萬噸，考慮到這幾年國內(nèi)分布式光伏建設(shè)加速，2021 年半數(shù)以上新增光伏裝機為分布式，海外光伏建設(shè)中，分布式比例相比國內(nèi)更高，故謹慎假設(shè)未來全球新增光伏裝機中，50%比例為分布式。從耗鋁結(jié)構(gòu)上講，光伏支架主要集中在分布式光伏，故分布式光伏的耗鋁量要比集中式光伏更多。

風(fēng)電

銅在風(fēng)電中的具體應(yīng)用同樣得益于其良好的導(dǎo)電性能，廣泛運用在電線電纜和變壓器等電機設(shè)備中。

風(fēng)電可以分為陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電，對于海上風(fēng)電來說，各組件的銅使用強度均較陸上風(fēng)電有所提升，主要是因為海上的風(fēng)比較平穩(wěn)，而且普遍比陸地上的風(fēng)更大，風(fēng)電的發(fā)電功率也更高，單機裝機容量更大，需要的槳葉更長，以最大限度增加掃風(fēng)面積。海上風(fēng)電每 GW 消耗 12650 噸銅，陸上風(fēng)電每 GW 消耗4700 噸銅。考慮到海上風(fēng)電正處于起步階段，市場份額占比較少，其中，2020 年我國新增風(fēng)電裝機容量 52.00G 中有 48.94GW 的新增裝機容量為陸上風(fēng)電，海上風(fēng)電的新增裝機容量相對較少，為簡化測算在此不做單獨考慮。

特高壓

特高壓能大大提升我國電網(wǎng)的輸送能力。特高壓建設(shè)線路主要為鋼芯鋁絞線、鋁包鋼芯鋁絞線等高壓鋁線纜，除此之外，特高壓的架空也需要鋁作為原材料。特高壓建設(shè)用銅最多的地方是變電站，其中包括一些線路的鋪設(shè)和變壓器的使用。以白鶴灘-江蘇的特高壓線路建設(shè)為例，這條線路主要用的鋼芯鋁絞線和鋁包鋼芯鋁絞線,線路路徑全長2081.9km。根據(jù)歷史工程測算特高壓直流單位線路長度耗鋁量為 55.18 噸/km，交流單位線路長度耗鋁量為 60.74 噸/km，由于白鶴灘-江蘇是直流特高壓，所以白鶴灘-江蘇特高壓建設(shè)耗鋁總量約為 11.49 萬噸。

新能源：21 年貢獻半數(shù)增量，未來定比總量 3%

根據(jù)長江證券電力設(shè)備與新能源團隊對于未來幾年全球新能源汽車產(chǎn)量、光伏產(chǎn)量和風(fēng)電產(chǎn)量的預(yù)測，結(jié)合我們對于各個領(lǐng)域的銅鋁單耗測算，新能源領(lǐng)域 2021 年雖占比全球銅、鋁需求總量不足 7%，但貢獻的增量均超過 1/3，未來幾年也將有占比 2020 年約3%的需求增量，這在傳統(tǒng)領(lǐng)域需求增速跟隨國內(nèi)地產(chǎn)鏈下行背景下，有望貢獻全球需求增量超過 50%。

除此之外，為測算伴隨新能源汽車一同發(fā)展的充電樁領(lǐng)域耗銅，我們通過假設(shè) 2021-2025 年車樁比等于 2020 年的車樁比 2.93 維持不變，依據(jù)新能源乘用車的產(chǎn)量預(yù)測，測算出每年新增的充電樁數(shù)量，從而算出充電樁領(lǐng)域銅的需求每年增量數(shù)值逐年上升，但每年的耗銅增量占比 2020 年全球銅需求總量數(shù)值相對較小。

3 變局二：市場與行政疊加，全球供給加速出清

除了需求端結(jié)構(gòu)優(yōu)化之外，供給端對于本輪銅、鋁商品定價的權(quán)重也明顯抬升，這其中，固然有短期疫情的干擾，但更有中長期市場與行政力量主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)出清。

市場化出清，全球大宗資本開支步入低速時代

回溯 2000 年以來，全球主要上市銅、鋁企業(yè)資本開支情況，我們發(fā)現(xiàn)：

1、資本開支總量、增速數(shù)據(jù)顯示，全球主要上市銅、鋁企業(yè)當前資本開支水平處于 2000年以來相對低位；

2、資本開支與營收、經(jīng)營性現(xiàn)金流比值數(shù)據(jù)顯示，全球主要上市銅、鋁企業(yè)當前資本開支意愿普遍低迷；

3、從資產(chǎn)負債率、毛利率等數(shù)據(jù)來看，全球主要上市銅、鋁企業(yè)資本開支意愿不足，或源于行業(yè)從成長步入成熟階段后，企業(yè)普遍面臨高負債率與低毛利率的經(jīng)營格局，降低了資本開支意愿。

自從，作為全球制造業(yè)基地的中國，于 2013 年步入后工業(yè)化時代以后，全球銅、鋁供需總體進入過剩且低增速階段，抑制了企業(yè)擴大再生產(chǎn)的動力，即便價格期間也有波動，但資本開支程度明顯下降。

行政化管控，雙碳政策背景抑制資本開支意愿

始于 2021 年的“碳中和、碳達峰”政策，一出場，便對大宗商品冶煉端生產(chǎn)造成重大壓制，尤其是作為碳排放大戶的高耗能領(lǐng)域鋼和鋁。

雙碳嚴控，高耗能電解鋁供給受限首當其沖

“雙碳”政策背景下，“能耗雙控”指標考核權(quán)重抬升。自 2 月內(nèi)蒙打頭陣——因控制能耗針對電解鋁執(zhí)行限產(chǎn)政策以來，5 月云南，6、7 月貴州、廣西，9 月擴散到全國其他能耗雙控指標完成壓力大的地區(qū)，電解鋁行業(yè)限產(chǎn)不斷強化，多點開花，限產(chǎn)比例一度占到全國投產(chǎn)產(chǎn)能的 9%。由此，也將電解鋁價格直線推升至 24765 元/噸，直逼歷史最高值。

現(xiàn)如今，盡管在“穩(wěn)價保供”的政策基調(diào)下，基于“能耗雙控”的強限產(chǎn)階段性得以緩解，不過，“雙碳”政策對于國內(nèi)乃至全球高耗能行業(yè)供給的長期影響才剛剛開始。

根據(jù)國務(wù)院2021年10月24日發(fā)布的《2030年前碳達峰行動方案（國發(fā)[2021]23號）》，工業(yè)領(lǐng)域碳達峰行動要求主要包括：1）推動工業(yè)領(lǐng)域綠色低碳發(fā)展，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加快退出落后產(chǎn)能；2）推動鋼鐵行業(yè)碳達峰，嚴格執(zhí)行產(chǎn)能置換，嚴禁新增產(chǎn)能，推動存量優(yōu)化，淘汰落后產(chǎn)能；3）推動有色金屬行業(yè)碳達峰，鞏固化解電解鋁過剩產(chǎn)能成果，嚴格執(zhí)行產(chǎn)能置換，嚴控新增產(chǎn)能；4）堅決遏制“兩高”項目盲目發(fā)展，采取強有力措施，對“兩高”項目實行清單管理、分類處置、動態(tài)監(jiān)控；對產(chǎn)能已飽和的行業(yè)，按照“減量替代”原則壓減產(chǎn)能；對產(chǎn)能尚未飽和的行業(yè)，按照國家布局和審批備案等要求，對標國際先進水平提高準入門檻等。

供給曲線更趨陡峭，低成本獲得更大安全墊

“雙碳”政策對于高耗能、高排放領(lǐng)域的影響，不只是供給端的限制，還有成本的差別化增加，主要體現(xiàn)在以下 2 個方面：

1、用電成本差別化增加：

1）國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革的通知》，明確高耗能企業(yè)市場交易電價不受上浮 20%限制，這迫使網(wǎng)電企業(yè)用電成本上升更顯著；

2）國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價政策的通知（發(fā)改價格〔2021〕1239號）》，根據(jù)電解鋁企業(yè)不同能耗水平采取階梯化定價收費方式，取消優(yōu)惠電價；

3）國家發(fā)改委等部門聯(lián)合印發(fā)《高耗能行業(yè)重點領(lǐng)域能效標桿水平和基準水平（2021年版）》，針對擬建、在建、建成的高耗能項目，督促進行能耗標準升級改造，堅決依法依規(guī)淘汰落后產(chǎn)能、落后工藝、落后產(chǎn)品。（報告來源：未來智庫）

2、“雙碳”政策背景下，碳排放交易大勢所趨，如若征收碳交易費，自備電廠的高耗能項目因排放量的差異，對應(yīng)成本增幅不同。

基于碳排放、能耗水平的差別化成本增加，使得高耗能領(lǐng)域供給曲線更加陡峭化，進而有望推升行業(yè)價格中樞，低成本產(chǎn)能也能因此獲得更大盈利安全墊。

4 投資：中樞抬升，銅、鋁板塊或迎來價值重估

展望未來，我們將結(jié)合銅、鋁行業(yè)所發(fā)生的以上兩大變局，對行業(yè) 2022 年及中長期供需格局進行評估。

平衡表拆分：2022 年銅、鋁供需呈現(xiàn)緊平衡格局

需求：新能源與電力景氣對沖地產(chǎn)回落，增速相對平穩(wěn)

除了前文論述的“風(fēng)光電”等新能源領(lǐng)域高增長之外，對于銅、鋁 2022 年需求，市場還在重點關(guān)注地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈與電網(wǎng)投資情況。

首先，地產(chǎn)竣工小幅增長。盡管政策端目前邊際放松，但考慮政策傳導(dǎo)時滯、居民購房信心短期難復(fù)以及本年度上半年高基數(shù)等，來年基本面同比下行或為定局。需求悲觀預(yù)期與資金鏈趨緊驅(qū)使房企投資“量出為入”，整體補庫動力不足，開工表現(xiàn)或弱于需求；部分房企調(diào)整施工節(jié)奏擾動竣工進程，但考慮竣工交付是硬約束且涉及民生問題，短期承壓后或仍可實現(xiàn)一定增長，在此借用根據(jù)長江證券地產(chǎn)團隊預(yù)測，與銅、鋁需求直接相關(guān)的地產(chǎn)竣工 2022 年增速 3.3%。

其次，電網(wǎng)投資小幅增長。根據(jù)“十四五”規(guī)劃，南方電網(wǎng)計劃電網(wǎng)投資 6700 億元，并結(jié)合此前國家電網(wǎng)董事長在 2021 能源電力轉(zhuǎn)型國際論壇上披露，“十四五”期間計劃投入3500 億美元（約合 2.23 萬億元）推進電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級，則“十四五”期間，南方電網(wǎng)與國家電網(wǎng)合計計劃電網(wǎng)投資約 2.90 萬億元，相比于其“十三五”實際合計電網(wǎng)投資 2.82 億元增長 2.77%。同時，根據(jù)“十二五”、“十三五”經(jīng)驗，國家電網(wǎng)實際電網(wǎng)投資額均小幅超出計劃，國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)投資節(jié)奏在五年計劃年度間一般呈“V”型節(jié)奏。故此，在以2021 年前 10 月增速 1.10%作為 2021 年全年電網(wǎng)投資增速的情況下，均勻假設(shè)“十四五”后續(xù) 4 年增速，則謹慎假設(shè) 2022 年電網(wǎng)投資增速約 5.50%。

供給：普遍增速抬升，疫情與政策擾動為最大不確定性

2021 年，受疫情、能耗控制等因素擾動生產(chǎn)、運輸，銅、鋁國內(nèi)乃至全球供給釋放彈性相對不足。隨著疫情的緩解及短期基于“能耗雙控”的強限產(chǎn)階段性得以緩解，2022 年銅、鋁供給將呈現(xiàn)“投產(chǎn)與復(fù)產(chǎn)疊加”格局，增速相比于 2021 年普遍有所抬升。

對于銅而言，盡管全球精煉銅前 8 月產(chǎn)量同比增速仍有 2.80%，但參考 Wood Mackenzie預(yù)測，2021 年全年銅供給產(chǎn)量增速有望進一步下行。2022 年，在“投產(chǎn)與復(fù)產(chǎn)疊加”格局之下，預(yù)計全球銅供給增速抬升相對明顯，在此沿用 Wood Mackenzie 對于 2022 年全年銅供給 5.29%的預(yù)測數(shù)值。同時，中長期來看，銅的供給增量逐漸減少，行業(yè)長期供需格局依然值得期待。

對于鋁而言，2021 年受制于電力緊張、能耗控制，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能受限嚴重，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)電解鋁前10月產(chǎn)量同比增長6.50%，全球電解鋁前9月產(chǎn)量同比增長4.40%。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，在假設(shè) 2021 年限產(chǎn)產(chǎn)能于 2022 年完全復(fù)產(chǎn)情況下，謹慎預(yù)測國內(nèi)電解鋁 2022 年產(chǎn)量增速約 6.99%，增量 273 萬噸，名義供給增速 7.49%；國外名義供給增速與 2021 年持平，則得到全球電解鋁 2022 年名義供給增速達到 5.29%。當然，考慮到國內(nèi)“能耗控制”政策仍大概率維系，當前受限電解鋁產(chǎn)能于 2022 年完全復(fù)產(chǎn)概率不大，同時，明年如果待投產(chǎn)能全部投產(chǎn)，國內(nèi)產(chǎn)能將一步到達政策限制天花板，電解鋁中長期供需格局仍將向好。

由此，我們得出 2022 年全球銅、鋁供需平衡表，顯示 2022 年全球銅、鋁供需格局為緊平衡中略有過剩。

假設(shè)依據(jù)方面，其中：

1）2021 年，國內(nèi)、全球供需增速以最新產(chǎn)量、庫存數(shù)據(jù)測算的名義供給增速、表觀消費增速并予以年化假設(shè)而來；

2）2021 年，國內(nèi)地產(chǎn)竣工、家電（冰箱、洗衣機、空調(diào)）增速以最新月度累計增速數(shù)據(jù)年化所得；

3）2022 年，全球風(fēng)光電、傳統(tǒng)汽車、電網(wǎng)、地產(chǎn)竣工等假設(shè)由上文論述所得；

4）考慮到中國經(jīng)濟于全球經(jīng)濟中地位顯著，故假設(shè)“中國制造業(yè)+海外傳統(tǒng)經(jīng)濟等”領(lǐng)域銅、鋁 2022 年增速有所回落，分別為 1%、1%。

需要說明的是：

1）銅、鋁 2022 年供需平衡表總體呈現(xiàn)緊平衡，略微過剩的原因在于供給階段性釋放，因此，供給端在目前疫情、雙碳背景下，能否如期增產(chǎn)值得重點關(guān)注；

2）需求端，值得重視的地方在于，中國地產(chǎn)竣工及由此帶動的中國家電、全球其他領(lǐng)域經(jīng)濟增速的變動；

3）隨著傳統(tǒng)領(lǐng)域需求跟隨國內(nèi)地產(chǎn)鏈而增速下行，新能源領(lǐng)域占比全球銅、鋁增量需求比重，自 2022 年起有望持續(xù)過半，度過 2022 年可能的階段性回調(diào)風(fēng)險之后，在兩大變局加持之下，銅、鋁的長期供需格局將依然值得期待。

權(quán)益投資：中期中樞抬升，銅、鋁價值再重估

以銅、鋁為代表的基本金屬，正在從過去跟隨地產(chǎn)投資的強周期波動轉(zhuǎn)為需求平穩(wěn)且供給也受約束的扁平化運行狀態(tài)，從而迎來波動率下降且中樞抬升的新時代。雖然 2022年伴隨著部分供給釋放，階段性緊平衡會有所緩解，但需求結(jié)構(gòu)中新能源領(lǐng)域占比的持續(xù)提升，使得銅、鋁從周期向成長開始重估。相比 2020-2021 年價格的大幅波動，2022年價格方面的表現(xiàn)將相對溫和，因此應(yīng)重點關(guān)注自身放量成長、管理優(yōu)異具備阿爾法的頭部公司。